解剖股改對價 分析股改的前途

　　肖國元

　　股改已經歷了近半年時間，二百多家公司進行了股改，其中超過百家公司已完成了股改。到目前為止，從股改方案的表決情況來看，除了試點階段的清華同方(資訊 行情 論壇)方案被否決外，其余的悉數過關。這表明投資者對股改方案是認可的、接受的。但是，與此形成反差的是，股改完成后的公司復牌后，其股價一蹶難振，成交清談，走勢低迷。這種反

差強烈的情形表現出了市場的矛盾與困惑，如何解讀這種現象？

　　記得股改之初，市場便掀起了關于股改成功與否判斷標準的討論。看重市場表現的人認為，股改成功與否的判斷標志就是股價漲跌，因為只有股價上漲，指數上揚，才表明股改得到了投資者的認可，才是成功的。若股價下跌，指數萎靡不振，則說明股改是失敗的。

　　現在看來，這種直觀、直接、簡單的衡量標準雖有一定的道理，但是與現實中的矛盾現象的沖突也是不言自明的。一方面，股改方案被高票通過，表明股改得到市場認可；另一方面，股票復牌后，其股價大多一蹶難振，成交低迷，表明人氣清淡，預期不佳，對公司前景不樂觀。盡管這種矛盾現象也許更大程度上只是市場短期波動的結果，也就像市場普遍認同的那樣，方案公布前炒對價預期，股價普遍上漲，一旦預期兌現，就會出脫手中的股票套現一部分利潤從而導致股價下跌。但是復牌后的G股普遍處在一種被人泠落、遺忘的境地則不是一種正常現象，不得不引起人們的思考。

　　G股處在被人冷落的狀態，至少表明投資者對其前景抱謹慎觀望態度，缺乏足夠的信心。事實上，當上證指數(資訊 行情 論壇)徘徊在1100點水平時，深滬兩市的整體市盈率不過15倍左右，不僅與國際主流股市接軌，甚至低于其中的大多數市場的平均水平，頗具投資價值。是投資者有眼無珠面對遍地黃金而無動于衷還是另有原因？

　　股改的理論前景

　　眾所周知，股權分置是特殊歷史條件下的制度安排。改革初期，我們面臨的最大風險是政治性的。借鑒引用市場經濟的某些做法，首先面臨的是姓“社”姓“資”的拷問，而國有股、法人股等具有公有權性質的資產如何與以私有制為基礎的股份制融為一體，是一個嶄新的問題。在面對這種窘境時，我們選擇了“洋為中用”的辦法：一方面，可以利用股份制、證券市場某些有用、有利的方面；另一方面又要保持或至少部分保持自己的特色而顯示出不照搬照套的靈活性。于是就出現了國有股、法人股投資入股但不流通的安排。但后來的事實證明，這種圓滑的處理手法除了避免了政治意義上的攻訐之外，經濟意義上的盤算是失手的。

　　其一，國有股、法人股處在不流通狀況，并不能保證其價值不流失。我們原以為不流通可以保障國有資產不流失，可以保障股份經濟與上市公司的社會主義特色，但是，現在看來，沒有效率的資產、沒有效益的公司是什么也保障不了的。因為資產不僅面臨生產性的折舊，也面臨時間技術上的折舊，在生產使用過程中，如果不產生應有的效益，就處在折價與流失狀態。在國有股、法人股不流通的條件下，與其對應的那部分資產也就處于不流通狀態，雖然我們后來弄出了協議轉讓(絕大多數按帳面值轉讓)的辦法試圖突破過去的局限而提高資產效率，但這種行政色彩甚濃的做法的經濟效率有多高是十分清楚的：不僅嚴重影響了國有資產的保值增值，也極大地影響了市場的整體效率。

　　其二，國有股、法人股不流通，上市公司估值失據，不利于資源的市場化整合與配置，降低了國民經濟的整體效率。股市是市場化的產物，是市場經濟發展到一定階段后出現的。盡管最初目的也許只是籌措資金以應付生產規模的擴大與風險的分攤，但其內含的機巧卻遠遠超出人們的預想而發展成為市場經濟的重要組成部分。這一切都有賴于市場化估值與價格機制的順暢運行。眾所周知，在市場經濟中，價格具有信號、激勵、分配等多種功能。價格高低變化，不僅影響收入，而且表示資源重要性的變化，具有明確的信號含義。在股權分置條件下，國有股、法人股是按凈資產計價的。雖然流通股具有“市場化”的價格，然而，在這種半市場化的條件下，流通股的市場價格大體上也是失真的。有些公司按凈資產值評估國有股的價值，按股票市價計算流通股的價值以此確定對價水平，這種做法明顯缺乏理論依據。由于缺乏市場化的價格信號的指引，股價的高低在更大程度上反映了概念、題材、操縱等對即時價格影響的程度，股價變成了投機性的工具而脫離公司本身的經濟性。股價的高低與公司的素質關系不大，與企業的業績關聯度不大。股價信號的失真與紊亂會直接撓亂企業評判標準與資源的效率標準，人們無從得知什么企業是有效率的，也無法得知資源流向的信息。十幾年來，上市公司效率低下，眾多企業盲目上市，高價圈錢，其根源就在這里。價格信號一旦失真，我們引進的股市實質上就徒有其表，而失卻了市場化的真義。

　　其三，由于股權分置的存在，就出現了股份定價雙軌制，并派生出兩種不同的利益取向，流通股與非流通股的矛盾也就變得難以調和。由于國有股、法人股不流通，二級市場股價表現與大股東關系不密切，它們就不會在意股價的漲跌。一些對股價有影響的因素，在它們看來無足輕重，對此通常采取聽之任之的態度。另一方面，由于股份的雙軌計價機制并不影響國有股、法人股的即時利益，因此形成的國有股、法人股的價格剛性也降低了大股東的經營進取心，進而會影響流通股的市場表現。股權分置還為市場陷阱的形成大開方便之門。比如，由于配股、增發是與二級市場的股價相關聯的，一旦上市公司有此需求，就會通過虛增業績、粉飾財務報表來刺激股價，達到提高融資價格的目的。流通股價變動幅度大，頻率高，與股權分置機制內含的不穩定性具有密切的關系。流通股東常被置于風尖浪口，成為市場操縱、市場投機與內幕交易的犧牲品，正常的市場秩序與基本的利益機制形同虛設，流通股股東的利益是無法得到保障的。

　　其四，國有股、法人股的大股東由于其股份不流通而形成的股東優勢權的固化加劇了不同股東之間的不平等，大股東往往利用這種優勢權謀取不當利益，侵害中小投資者權益。由于整體效率不高，由此引發的對既有利益的爭奪就更加激烈。高價再融資、輕視分紅回報、占用上市公司資源與違規擔保、關聯交易輸送利益等等都屢禁不止，就是再明顯不過的例子。大股東優勢地位的固化是股份不流通的結果。優勢地位的固化又強化了大股東的控制功能，從而形成惡性循環，使上市公司陷入了封閉、低效、高內耗的窘境。這就是股改前呈現在我們面前的上市公司的基本面貌。

　　綜上所述，證券市場弊端叢生，上市公司千孔百瘡，其根本原因只有一條，那就是股權分置。因此，從理論邏輯上看，解決股權分置問題，可以消除股份定價雙軌制，提高市場效率，調和不同股東之間的矛盾沖突，有利于建立一個規范、高效的證券市場。這種期待應該是合情合理的，這恐怕也是有識之士力推股改的原因所在。但是，市場的冷漠與低調似乎表明人們的期望并沒有那么高，或者他們的期望還缺乏充足的理論與事實支持，這其中一定暗藏著某些深層的東西。

　　現實中的困境

　　前面我們所做的分析只是一種理想化的理論解讀，它是建立在嚴密的邏輯假設前提上的，其中包括市場化條件下的利益關系與利益調節機制。但是，正是在這一點上，股權分置改革并沒有顯示出應有的鋒芒及犀利，從而可能降低股改的整體效率，達不到理論分析所顯示出的樂觀地步。也正是基于這樣的考慮，我在過去的文章中提出了“股改是一連串事件”的觀點，并闡述了股改與國有資產管理體制改革、與新的利益調節機制協調配套的關系。

　　至少到目前為止，二百多家股改公司中只有屈指可數的幾家公司在股改過程中涉及到公司管理層激勵方面的配套改革，其余的公司僅僅局限于流通性改革，即賦予了國有股、法人股的流通權，而其他方面一任其舊，沿襲過去的規則與做法。股改后，大股東與中小投資者之間的關系與過去相較會有所不同，但是這種新關系的引發機制并沒有建立起來。上市公司管理層的利益關系與調節機制還是與過去一樣。因此，理論分析出來的條條道道只會停留在文字上，而難以變成現實。

　　企業中的“委托——代理”關系問題是一個世界性難題。盡管成熟市場經濟國家經過長期探素已經形成了一套較為有效的規則體系，但是企業中的利益激勵與約束問題仍沒有得到妥善解決，企業管理層與股東利益沖突事件層出不窮，CEO牟取巨額收入而侵害股東利益的事也常見諸報端。相對而言，我們的情況更復雜些。就國有控股上市公司而言，這種復雜性表現在代理鏈條更長，環節更多。如果套用上述“委托——代理”模式，存在于國有控股企業的這種關系可表示為“委托——代理——代理”模式。就是說，國有控股企業的經理人是一級代理人，而以所有者面目出現的國資監管者實質上也只是一級代理人，而委托人則是虛幻的全民所有者，他們在實際權利行使過程中是缺位的、幻化的。在這樣一種特殊的關系中所形成的利益關系及其調節機制能在多大程度上發揮作用，二十多年的改革已經作出了充分的說明。因此，在股改過程中必須配套所有權關系的改革與調整，明確企業經理人的責任與權利，利用經濟杠桿充分調動經理人的積極性，并以此為中心構建一套市場化的行為規范與利益約束機制。為此，改革國有資產管理體制，設立新的效益評估與考核體制，建立嚴格有效的利益激勵與懲處制度，就成為保障股改成功有效的重要內容。可是，這些重要環節并沒有成為股改的主體性內容，只有少數公司配套進行了公司管理層的激勵機制的改革。因此，股改以后，上市公司能否真正走上穩健發展軌道，還是一個令人擔心的問題。在披露今年的半年報與三季度業績時，有媒體鼓吹股改公司業績好過沒有進行股改的公司，這并不說明公司因股改而獲得了新動力從而比別的公司跑得快。事實上先期進行股改的公司的基本面比別的公司要好一些。股改的實際效果還有待時間考驗，市場拭目以待是有道理的。

　　由于股改公司大多沒有觸動原有的運行機制，更不用說新機制的建立與完善，因此，我們夢寐以求的一些東西是難以出現的，建立在理論分析基礎上的期盼最終也會落空。與股改同時推出的一些承諾的嚴肅性與可靠性也會大打折扣。因此，從長期來看，股改的樂觀前景完全依賴新機制的建立與完善。

　　而從中短期來看，股改前途則取決于承諾的執行情況與企業股改轉制的規范性及企業效益的向好發展趨勢。2006年6月以后，陸續有被股改鎖定的股份進入流通市場，隨后進入流通的國有股、法人股會逐漸增多。如果沒有相應的機制的約束，股份流通的規范性會大受影響，承諾也會被各種變相舉措摧毀，這會引發大規模的誠信危機。另外，目前看來，市場走勢雖然缺乏激情，市場基本接受了股改方案，上市公司的估值也處在合理水平，市場恐慌在一定程度上被抑制。但是，若2006年企業的業績與市場整體的盈利水平仍處在徘徊狀態，人們看不到股改帶來的積極變化，那么目前水平的市場估值就會面臨嚴重的考驗。這是我們不可忽視的股改的可能結局之一。