王升義：股改中對價的五大認識誤區

　　關于股權分置改革中的對價，存在以下五大認識誤區：

　　一、對價是取得或者購買流通權的代價

　　所謂流通權其實是一個誤解：

　　第一，法律上并無流通權的概念，通常意義上的流通等同于轉讓或者交易，而股東權本身就包含股東對所持股份的轉讓、贈與、質押等權利(即處分權)，并且國有股、法人股股東一直在以協議轉讓等形式行使著自己的上述權利。

　　第二，任何人不能轉讓不屬于自己的權利是一個基本的法律規則，社會公眾股股東不可能從自己固有的權利中拿出一個流通權給國有股、法人股股東。

　　第三，即便將所謂流通權狹義地理解為在證券交易所掛牌交易(即上市)的權利(權力)，根據我國證券市場成立至今的法律規定，該權利(權力)也應從兩個層面來理解，一是上市申請權，為民事權利，由公司享有；一是上市核準權，在2005年10月《證券法》、《公司法》修訂之前為行政權力，在此之后為證券交易所的自律監管權利，分別由國務院證券監管部門、證券交易所行使。但無論是上市申請權，還是上市核準權，均不能通過股東之間協商支付對價而取得或轉讓。

　　二、對價就是補償

　　補償概念不可取，因為其未能揭示補償的依據、理由，也未能明確誰來補、補給誰、補什么、補多少等問題，并且在實踐中還可能引起以下兩種認識上的歧義：

　　一是認為補償是對社會公眾股股東與國有股、法人股股東認股差價的補償。應當看到，超出股票面值和發起人股每股凈資產的溢價發行是國際慣例，美國和香港股市均是如此，只不過歷史上我國內地溢價發行的價格偏高。但無論如何，社會公眾投資者溢價認購股份是其自主的投資行為，投資者與發行人之間形成了股票認購合同關系，依該合同，投資者支付現金而取得股份，并無損失發生。因此，要求國有股、法人股股東向社會公眾股股東補償其認股差價，看似合情合理，實則于法無據。另一方面，補償認股差價也缺乏可操作性，因為公司公開發行時國有股、法人股股東以較低的折股價(或認股價)取得股份在很大程度上是由于他們對公司無形資產的貢獻和承擔了更多的風險，而公司股東(包括國有股、法人股股東和社會公眾股股東)又經常處于變更之中，補償主體、補償標準(誰來補、補給誰、如何補、補多少)難以界定。

　　二是認為補償是對投資者在股票交易中所受損失的補償。投資者參與股票交易，由于種種原因，可能遭受一定的損失。但投資者進行證券交易也是其自主的投資行為，基于《證券法》的有關規定，除因發行人、上市公司等欺詐導致的損失外，股票交易的投資風險與損失由投資者自行負責。因此，要求補償投資者在股票交易中所受的損失，也缺乏法律依據。

　　三、對價是贈與

　　贈與說顯然很難自圓其說：

　　第一，贈與合同是單務合同，僅贈與人負有贈與的義務，受贈人不承擔義務而只享受權利，如將對價理解為贈與，則無法解釋國有股、法人股股東向社會公眾股股東支付對價的原因，也就不能反映公司股東之間法律關系的實質。

　　第二，根據我國《合同法》，贈與合同一般是實踐性合同(具有救災、扶貧等社會公益、道德義務性質的贈與合同或者經過公證的贈與合同除外)，以實際交付贈與財產為合同生效條件，贈與人在贈與財產的權利轉移之前可撤銷贈與，如將對價理解為贈與，則有關對價的承諾沒有任何法律約束力，國有股、法人股股東可隨時撤銷，這與股權分置改革的要求是背道而馳的。

　　第三，贈與合同中贈與財產的形式、數量等均由贈與人單方提出和決定，受贈人通常只能選擇接受或者不接受，而無法就此與贈與人協商，如將對價理解為贈與，則無法充分保護作為受贈一方的社會公眾股股東的利益。

　　四、支付對價體現了對歷史上違反同股同價、同股同權、同股同利原則的發行行為的糾偏

　　有人認為，公開發行時普遍存在的國有股、法人股股東以較低價認股、社會公眾股股東以較高價認股的做法違背了原《公司法》關于同股同價、同股同權、同股同利的規定，損害了社會公眾股股東的利益，此次股權分置改革中國有股、法人股股東向社會公眾股股東支付對價即體現了對當初發行違法的糾偏。這同樣是一種誤解：首先，盡管歷史上存在公開募集設立發行股票的情況，但大部分的公開發行都是股份公司發起設立后的增資發行(依現行規定，原則上公開發行股份的前提是股份公司已經發起設立且經過一年的輔導期)，增資發行的股份與發起設立時的發起人股份并非同次發行，當然也就不適用同一價格；即便對公開募集設立發行股票而言，原《公司法》第130條規定的同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同也應指同次發行同一種類的股票價格應當相同(新修訂的《公司法》第127條已將此改為同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同，這也印證了這一解釋的合理性)，而發起人股與社會公眾股應屬不同種類的股票(發起人更多地承擔了創業風險，一旦發行失敗，發起人須承擔相關費用和向公眾投資者返還認股的本息；發起人對公司持續經營負有更重的責任，其所持股份有禁售期限制，上市后一定期限內不得出售。而社會公眾股則不受此限)，而發起人認股價格低于公開發行價也是國際證券市場的慣例。因此，少數市場人士所指100余家募集設立公司的公開發行違反《公司法》不能成立，國有股、法人股股東向社會公眾股股東支付對價并非對所謂違法發行的糾偏。

　　五、含B股、H股公司的B股、H股股東也應獲得對價

　　B股、H股股東主張取得對價并無法律與事實上的依據，理由如下：

　　第一，國有股、法人股股東向社會公眾股股東支付對價是由于國有股、法人股股東改變了其與社會公眾股股東之間關于國有股、法人股暫不在A股市場上市的約定，因此，含B股、H股公司的B股、H股股東能否獲得對價的關鍵在于B股、H股發行時國有股、法人股股東是否向B股、H股股東做出了暫不在A股市場上市承諾。事實上，由于A股市場與B股市場、H股市場是相對獨立的市場，含B股、H股的A股上市公司的B股、H股招股說明書，并無國有股、法人股暫不上市的約定，有關約定僅規定在A股招股說明書中，并且僅對A股國有股、法人股股東與A股社會公眾股股東有效，對B股、H股股東并不發生效力。

　　第二，H股市場是獨立于A股的市場，B股也相對獨立于A股，所謂國有股、法人股暫不上市是針對A股市場的，即國有股、法人股暫不在A股市場上市，含B股、H股公司的A股國有股、法人股股東向A股社會公眾股股東支付對價是A股兩類股東之間的事，通常并不影響B股、H股股東的權益(但此類公司的股權分置改革方案如果采用上市公司定向回購國有股、法人股，國有股、法人股股東以上市公司送轉股份支付對價等方式，則因涉及對上市公司資產的處分，影響到全體股東的利益，應當經過公司股東大會的通過)；并且，就H股股東而言，H股平均發行市盈率遠低于A股(以中國石化(資訊 行情 論壇)為例，其H股發行價為1.62港幣，A股則是4.22元人民幣，A股股價是H股股價的2.6倍)，加上在海外成熟市場上，法人股流通是其持有者天經地義的權利，公司股票價格的形成已經考慮了法人股可隨時進入市場流通的預期(這正是國務院規定企業海外發行上市仍然要按有關規定減持國有股、境內發行則停止減持國有股的原因，參見2002年6月23日《中國證監會就停止通過國內證券市場減持國有股有關問題答記者問》)，故H股股東無權要求獲得對價。

　　還有人認為，盡管B股、H股市場相對獨立于A股市場，但A股的股權分置改革也會影響到B股、H股，例如改革后同一公司的A股股價可能會低于B股或H股股價，由此可能導致B股或H股的持有人拋售B股、H股，轉而投資A股，引起B股、H股股價的下跌，故B股、H股也應獲得對價。但應看到，目前A股市場并未對境外個人和一般機構開放，僅合格境外機構投資者(QFII)在其獲批的額度內可以投資A股，故拋售B股、H股而買入A股不可能成為普遍現象；即便B股、H股價格受A股價格影響，此種影響造成的風險也是正常的市場風險，任何兩地以上上市的公司均存在這一問題；并且，股價漲跌的因素十分復雜，A股與B股、H股股價之間的影響也是相互的，在某些情況下，B股、H股股價也會波及A股股價，此時H股是否也應補償有關A股呢？

　　作者：王升義

　　（來源：上海證券報）