十評成功解決股權分置問題 讓對價成為歷史

　　本周，隨著滬深交易所推出據說是“匆忙上陣”的第八批20家股改企業，人們對股改遭遇“難關”和面臨“斷檔”的擔心開始浮出水面。因之，對于昨日五部委共同參與的股權分置改革工作座談會，各方寄予了相當厚望。

　　展開分析之前，我們不妨將時空拉至股權分置改革大功告成那個時點，當“對價”成為歷史，然后回放——不難預期，在從2005年5月9日首批試點公司亮相到股改結束的時間

序列中，令人關注和意義重要的時間節點會有若干，昨日會是其中之一。而在今天，無論爭論，無論擔憂，無論成本，整個股權分置改革確如“開弓之箭”，終將飛向其終點，所不同的僅僅在于時間序列的長短、國有資源再分配的分布，以及對未來制度框架可能產生的影響。

　　之所以這么說，是因為股改進程已寫就了一份雖不是十全十美但卻場面可觀的“半年報”。專業證券報披露的數據顯示，截至11月7日，滬深兩市1381家上市公司中，參與或者宣布參與股改的公司共有243家，以11月7日收盤價計算，所有參與股改公司的總市值合計7082.45億元，占當日滬深兩市總市值的22.34%。

　　在以上參照體系和數據基礎之上，我們試圖澄清一些不必要的關聯和困擾，并嘗試為未來股改推進的“框架技術”出謀劃策。

　　首先，將股改成敗與否和市場指數相關聯是不必要的。該關聯的思維前提是中國股市進入熊市的根本原因就在于股權分置存在，事實上，是包括股權分置、上市公司質量、發行退出制度設計、監管和公司治理等多重變量組構成了中國股市行情的“基本面”。冀望解決問題之一的股權分置改革甫一啟動，市場就要熱烈應對的想法是不現實的；更進一步，即便股權分置改革完成，理論上也只是健康股市的必要條件之一，而非指數飆升的充分條件。

　　其次，對觀點爭鳴的懼怕是不必要的，然而時至今日，對所謂“對價”、“補償”理論探討的意義其實已行將消失，至少從操作層面講。也就是說，補償是否成為現實，其實也已不是股改成敗的衡量指標。正如有識之士指出，無論是補償給過去還是未來，補償的對象都極可能不是最初的利益受損方，而從短期股票價格的角度看，補償也未必能夠實現。不過好在非流通股股權多是國有資產，而國有資產其實來自勞動人民的積累，向流通股支付對價不過是國有資產的“再分配”，盡管時間已發生了錯置。需要關注的則是，若補償對象不是中國持股人，而是“合格的國外機構投資者”，這個國有資產的“再分配”就確實顯得有些匪夷所思。

　　對于未來股改進程的“框架技術”，我們認為，至少以下幾個方面的思考是有益的。

　　首先，有了一定的經驗積累，股改方案是否還需如此“百花齊放”？到目前為止，送股已成為主流對價支付形式，市場也已習慣于將其他對價方式折算成送股模式來衡量對價支付水平。除了第六批和目前的第八批股改企業平均對價水平低于3股外,其余各批的平均對價水平皆在3股以上。若可以頒布一個標準版作為參照，企業根據自身情況適當微調，可以在一定程度上降低不確定性，穩定預期，并降低方案設計的復雜性，從而提高總體速度。

　　其次，市場普遍認定，股改比重達60%后，方會啟動新老劃斷，發行第一只全流通股票。若發行制度和市場需求力量均有好的配合，是否可以考慮降低這個比例標準？如此，也將推進股改的整體速度。

　　再次，正如我們一直倡導的那樣，相對于短期股指，整體制度框架才更應是監管層對中國資本市場的關注重點。我們欣喜地看到，昨日新華社披露的股權分置改革工作座談會新聞通稿中，做好《公司法》和《證券法》的實施準備，加強證券公司綜合治理，進一步改革股票發行核準制度，完善資本市場體系是推進股權分置改革的三個核心內容之一。

　　當“對價”成為歷史，當“G股”不再是板塊，我們將迎來中國證券市場架構的一個新支點。雖然并非“一勞永逸”，今天的我們其實已別無選擇，唯有加速前行。