從政策背景談股改對價的必要性

　　華夏銀行 王潔

　　“股權分置”問題源于我國證券市場誕生之初有關意識形態爭議。當時的國家體改委及相關部門，制訂了上市公司發起人股份暫不流通的政策，從而回避了爭議，使證券市場得以順利誕生。然而，隨著證券市場的發展壯大，這種政策的弊端——如上市公司不關心股價、二級市場價格泡沫化等現象，開始日益困擾我國證券市場。

　　2004年，國務院在采納各方面的意見后，出臺了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱《國九條》)，首次明確了應在保護公眾投資者的前提下，積極解決“股權分置”問題。

　　隨著

　　特殊的法律原因

　　從1990年代初期，中國股市的建立就面對“股份制是私有化，將導致國有資產流失”的政治歧見和國有產權的清晰化尚未解決，流動后其收益歸屬難以確立等技術性難題。因此，為回避眾多的政治和技術難題，把國企改革引入股份制的正確思路，盡快把資本市場組建起來，以國家體改委為代表的設計者根據“摸著石頭過河”的改革思路，設計出了“國有存量股份不動，增量募集股份流通”的股權分置暫行模式。

　　這一模式特征在現實中的具體表現是，在每一個上市公司的IPO股份募集的招股書中都明確表明了國家股和國有法人股暫不流通，并一直沿襲到上世紀90年代末期民營上市公司招股書中表明的發起人股暫不流通。由于在每家上市公司中非流通股份的比例平均高達2／3，這產生了兩個后果：其一，2／3股份不流動和全部股份可流動的市場供求數量不同，這直接導致流通股股東以過高的IPO價格在一級市場申購和在二級市場購買

　　股市整體收益帳

　　首先，從融資的角度看。中國股市成立15年以來，近1400家上市公司在境內股市通過IPO和增發配股的融資總額為9300多億元。這其中，近900家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總融資額的70%。這些資金的融入不僅對國有企業的脫困至關重要，而且對完善國有企業的治理結構發揮了重大作用。

　　其次，從國有資產保值增值的角度看。目前在近900家國有控股及參股的上市公司中，國家股和國有法人股在上市公司成立時根據當時國家體改委和國資局聯合發布的有關文件中對國有股份0.65折股率(即股份制改造時折股數與凈資產之比值)的規定，所形成的3474億股所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產為1.15元左右。

　　而今天這由3982億元所折成的3474億股所代表的國有資本價值又是多少呢？截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產為2.84元，而上市公司的市場平均價格為4.95元。若以2.84元／股的凈資產價計算，近900家國有上市公司的國有股賬面價值為9866億元，資產增值為2.48倍。若以4.95元／股的市場價格計算，近900家國有上市公司國有股的市值為1.72萬億元，資產增值為4.32倍。因此，中國股市為國有企業脫困與國有資產增值做出了巨大的歷史貢獻。

　　對價的現實原因

　　正是因為歷史上，我們的政策在非流通股參與流通的問題上長期缺位。導致了今天的現實中，流通權本身具有了市場心理價值，這一點充分體現在非流通股和可流通股兩類股份在轉讓時的價格上。由于非流通股的轉讓在其凈資產價的低位上，而流通股的買賣則在市場價格的高位上，一旦并軌就會出現非流通股價格的上升和流通股價格下跌的市場心理預期走勢。

　　顯然，并軌過程中，非流通股股東由于獲得流通權導致的身價倍增是伴生以流通股股價的下跌的。因此，2／3非流通股由于獲得流通權導致價值的釋放是不應當由非流通股股東獨家享有的，必須由兩類股東共享。至于各自分享的比例，則由兩類股東通過分類表決制度對價協商而定。流通股股東同意非流通股可流通，而非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損做出相應承諾。只要雙向認同，通過非流通股可流通釋放出的價值就能夠彌補雙方在這一過程中讓步所帶來的損失。通過“蛋糕”做大，出臺對雙方都有利的方案，實現兩類股東共贏的局面。由于現實中中小股東處于相對的弱勢地位，《國九條》則提出尤其保護中小股東利益的指導思想。

　　追溯歷史政策的目的并非激化搏弈雙方改革矛盾，而旨在使改革各方能更理智和科學地對待股權分置改革。上市公司的具體情況千差萬別，不存在一個普遍適用于各家上市公司的普適性方案，對于上市公司而言，應該因地制宜，結合自身條件，尋找最適合自身的方案，不能照搬照抄，這也體現著監管部門“分散決策”的政策指導原則。對于投資者而言，因清晰區別股權利益與投資利益，積極參與上市公司股權分置改革方案的討論與修訂，為最終實現雙贏創造條件。