成思危談股市三大結癥及解決之道

　　11月5日，以學者身份參加北京大學中國經濟研究中心金融論壇的全國人大副委員長成思危，在會上做了題為《中國資本市場面臨的問題和對策》的發言，在發言中，他指出，融資市（圈錢）、半流通市和單邊市是目前我國股市制度建設存在的三大問題。

　　“我國股市存在的問題很多，但我認為，制度上涉及的上述三個問題是起決定性作用的。”成思危評價道。

　　恢復股市投融資本色 保持投資與投機的動態平衡

　　身兼學者和政府官員雙重身份的成思危長期關注中國資本市場的發展，時逢《證券法》剛剛在全國人大常委會審查并通過，且中國股市的股權分置改革漸入高潮，成思危對于中國資本市場、中國股市的談話引起多方關注。

　　雖然成思危一開始就表示，此次談話是“以學者身份”發表的“個人意見”，但這些“個人意見”也同樣是“根據本人組織一批專家學者共同研究及在全國人大負責《證券法》執法檢查的結果”，其價值不言而喻。

　　成思危認為，中國股市改革的目標模式，是向股市的基礎作用回歸，即恢復股市的本色。他首先明確的股市的“本色”是什么：從投資者的角度上看，股市是要讓投資者的資金能在股市上投入他認為有投資價值的企業，并自主決定要持有股票等待分紅（投值），還是要賣出股票取得現金（投機）。而從融資方角度分析，要讓有良好贏利能力但資本不足的企業能在股市上獲得所需的資金，只有這樣才能真正發揮股市在優化資源配置方面的作用。

　　成思危認為，股市的基礎作用就是既為投資者提供直接投資的機會，也為企業提供直接融資的機會。而對于投資者和企業來說，股市的吸引力就在于股市給他們帶來的可能收益。他表示，由于股市的風險較高，故投資者對企業股票的期望的收益率要高于債券，這樣的企業才有投資價值。而由于企業要求投資者共擔風險，所以企業也應當有較高的盈利與投資者共享，這樣才能吸引投資者的資金。

　　對于股票市場里的投資與投機問題，成思危首先肯定了“股市也應該是一個適度投機的場所”，但他強調，股市同樣要切實防止過度投機。

　　他表示，任何股市都是投資與投機并存的。而一個成熟的股市是適度投機的市場，應該在投資與投機行為之間保持動態平衡。成思危說：“最初有人是反對股市投機的，但是沒有投機也就沒有股市。如果大家都按照同一個理性價格來投資，那股市中就沒有買與賣了。”

　　他認為，正是由于股市未來的現金流和利率的不確定性，所以股市是一個適度投機的市場，而且在投值與投機之間還應保持動態的平衡。同時這個平衡也受股市走向的影響，有時一個國家政策的出臺就會影響這個平衡。

　　成思危指出，在過度投機的市場中，投資者通常會漠視企業的經營業績，嚴重削弱股市的資源配置功能，還會助長市場的短期行為，為莊家非法操縱提供條件。而且過度投機還將成為證券市場產生嚴重動蕩的隱患，進而會對經濟和社會造成危害。

　　“決不能讓股市成為少數人瘋狂投機，攫取暴利的場所；也不能讓股市成為一些企業大肆‘圈錢’、廉價融資的場所。”成思危評價道。

　　圈錢、半流通和單邊市是困擾股市三大結癥

　　成思危認為，融資市（圈錢）、半流通和單邊市是中國股市起決定性作用亂源。在發言中，成思危不但對這三個問題進行了詳解，還提出了相應的對策。

　　融資市，也有人所稱作“圈錢”市，是指只重視股市的融資功能，忽視股市的投資功能。只片面地強調股市對國有企業的解困、對企業的發展有多大的好處，但是卻沒有給投資者帶來回報。而半流通市就是指股市中約有2/3的股份不能流通。單邊市是指目前股市只能做多，而禁止信用交易、融資融券、買空賣空。

　　成思危認為，融資市是忽視股市的投資功能的體現，融資市的定位令廣大公眾投資者在總體上難以得到合理的回報，甚至虧損，嚴重挫傷了投資者的信心。

　　個體投資者買錯了股票，是要自己承擔風險的，但從總體上說，廣大投資者得到的回報應該高于存款利息才是合理的。但數據顯示，現實卻并非如此。

　　據網上調查顯示，在2000年的大牛市中，僅有39.68%的股民，在1到10月間在二級市場中賺了錢，虧損的人數占43.22%，另外有17.09%的股民基本持平。

　　成思危也舉出了自己曾作過的一個總體統計，1992年至2004年6月期間，上市公司通過新發、增發、配股的融資額為8431億元，而流通股東所得的分紅派現額約為780億元，年均靜態收益率僅為0.77%。低于銀行利率，更遠低于債券的利息。“所以我認為忽視股市的投資功能就使得投資者對股市喪失信心，還會促進股市的過度投機。”

　　他表示，中國股市之所以會陷于投機，是因為多數上市公司業績甚差，其資產收益率低于債券利率、甚至低于存款利率。投資者對企業分紅加增值沒有信心，故只能選擇投機。股市在制度的設置上對投資者的利益重視不足。

　　對于半流通市，成思危認為，其根本問題是難以體現市場的公平。他指出，以前的股市只有公眾股可以流通，法人股、國有股都不能流通。上市公司一般按20倍左右市盈率溢價發行新股，募集資金到位后，非流通股東每股權益和每股凈資產得到大幅提高，而流通股東的權益卻被大量稀釋。一旦上市公司配股、增發、發行可轉債時，通常出現非流通股東放棄，流通股東掏錢買單。盡管非流通股股東和流通股股東在獲得股票時支付的成本差異很大，分紅時卻享受了同等的待遇。

　　由于國有股和法人股持有者的利益不能直接體現在股價上，故他們對股價的上升與下降通常持明顯的投機態度。成思危指出，非流通股的持有人為了能使其控股的上市公司高價配股，往往有意多披露利好消息(包括虛假信息)來刺激股價上升，甚至采取各種手段直接操縱股價上升。當股價下跌時，他們為了獲取更多的社會資金，仍采取增發新股的方式增加股票的供應量，使得股價更加下跌，給公眾投資者帶來損失。

　　成思危重申了非流通股大量存在，造成的“同股不同值”問題，即非流通股的價值遠低于流通股，其實質是“同股不同權”。成思危說，在上海調查時曾開了一個中小投資者座談會，問一些中小投資者是否去參加股東大會？回答卻說“去參加股東大會有什么用呢？那里基本上是按照股份的多少來投票的。”由于不少上市公司都是國有股一股獨大，其管理層基本上不受投資者監督，股東大會形同虛設，致使發布虛假信息、內幕交易、欺詐、操縱市場等違法行為屢禁不止。

　　成思危說，在這樣的條件下，即使公司嚴重虧損，在政府的支持和這些大股東的協調操作下，可以方便且低成本地實現資產重組，而公眾投資者根本沒有發言權。

　　而缺乏衍生工具的單邊市，則對股市的活力產生了負面的影響。

　　成思危認為，“單邊市”會促使投資者過度投機和產生短期行為，使得市場陷入一味“做多”的投機氛圍之中，也就是說只有推高股價，投資者才能從低買高賣中獲利，一旦有利好消息就蜂擁而上，同時為避免風險而偏好短線交易，從而導致股市較大幅度地頻繁波動。由于存在難以消除的系統性風險，一旦股市持續下跌，大多數投資者就會被套住，或匆忙拋出而造成虧損，引發一系列的問題。

　　解決之道：發揮股市扶優汰劣作用下決心讓劣質公司退市

　　面對中國股市的三大問題，成思危提出，提高上市公司整體質量是股市的治本之策，也是保護公眾投資者合法權益的根本措施，必須讓投資者在總體上取得合理的回報。

　　成思危表示，據粗略估計，目前在國內A股上市的1300多家公司中，大約只有約400家（占30%），能給投資者帶來高于債券利率的回報（紅利加企業增值）。其余的900余家上市公司中，有一多半投資價值較低，有些甚至根本沒有投資價值。

　　成思危認為，股市低迷正是淘汰那些沒有投資價值上市公司的好時機。為此要發揮股市扶優汰劣、優化資源配置的作用，下決心讓一些上市公司退市，這樣既有利于提高股市的整體素質，又可以為業績真正優良的企業騰出上市空間，還可以不必對退市公司的股票實行全流通，從而增強投資者對股市的信心。

　　對于退市的途徑，成思危提出了三種方式：

　　摘牌退市。對于股價甚低的或觸犯法律、情節嚴重的上市公司，應強令摘牌退市。同時在上交所和深交所設立交易柜臺（俗稱三板），為摘牌退市后的流通股股票提供變現的渠道；

　　協議退市。對于業績相當差、已喪失投資價值的一些上市公司，可勸說其出價回購流通股股東手中的股票后自行退市進行整頓。待其業績回升至入市要求后，可優先恢復其上市資格；

　　收購退市。對于一些投資價值較差的上市公司，可由業績好的或新上市的上市公司在雙方自愿的原則下，收購其流通股股票，從而使其自動退市。

　　據了解，美國證券交易委員會(SEC)規定，上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：股東少于600個；持有100股以上的股東少于400個；社會公眾持有股票少于20萬股，或其總市值少于100萬美元；過去的5年經營虧損；總資產少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；連續5年不分紅利。

　　凡是在納斯達克上市的公司，其股票如果每股價格不足一美元，且這種狀態持續30個交易日，納斯達克市場將發出虧損警告，被警告的公司如果在警告發出的90天內，仍然不能采取相應的措施改變其股價，將被宣布停止股票交易。

　　作者:勾曉峰 實習生:侯璐