股權分置改革的三重境界

　　丁圣元

　　從第一批和第二批改革試點的46家上市公司案例來看，其中絕大多數采取上市公司總市值評估法來設計對價方案。第一步，選用國際市盈率或市凈率“標準”；第二步，按“國際標準”估算上市公司總市值；第三步，通過改革前一段時間的平均流通股價計算流通市值；第四步，總市值減流通市值，得到非流通市值，進而估算非流通股價；第五步，在改革前

后流通市值不變前提下，設計對價方案。

　　在這種方法中，關鍵在于兩個變量：一是總市值的估算，“國際標準”越高，凈利潤、凈資產越高，則總市值越高，因而對價的價值量越低，對流通股東越不利；二是流通市值的測算，流通股價越低，則流通市值越低，對價的價值量越低，對流通股東越不利。不幸的是，流通股市場正處在史無前例的大熊市之中，流通股價格在歷史最低位，無怪乎絕大多數上市公司都選擇了本方法。

　　從三公原則出發，采取本方法一定要充分說明“國際標準”的具體樣本、采樣時間、計算方法、影響樣本的主要因素、選擇樣本的理由等，還要說明對價結果在數值上相對于“國際標準”的敏感程度——輸入的小誤差會不會導致輸出的大誤差。遺憾的是，在上述絕大多數試點公司公布的方案中，往往對“國際標準”的來歷語焉不詳，更沒有看到對參數敏感度的定量說明。

　　另一方面，這種方法有其局限性，不適用于“國際標準”變化太大的情況，不適用于樣本和上市公司的可比性不強的情況，也不適用于Ａ股價格嚴重偏低的情況（此時不滿足Ａ股含權的股權分置改革基本前提）。因此，必須根據具體公司的特點選擇不同的方法，并且任何方法都必須和其他方法相互比較、折中，比較出公允。

　　以上改進是必要的，絕對不是可做可不做、可這樣也可那樣的。事實上，股權分置改革可能存在三種境界。

　　從股市誕生之日起，基本市場制度就存在嚴重缺陷，上市公司不僅普遍高價發行，并且動輒高價增發、配股；另一方面，持有非流通股的大股東一股獨大，從不擔心控股權旁落，流通股持股人不能對上市公司運營發揮實質性監督作用。拿錢而不負責任，這是原罪，在一定意義上股權分置改革是贖罪，決策者和大股東應本著真誠的歉疚和悔過，盡力挽回股權分置的歷史對流通股東造成的實質性財富損害。這是股權分置改革的最高境界。

　　由于股權分置的原罪，所有對股市具有主導地位各有關方面，無不在額頭上刻著“不公”兩個紅字。2001年從“市價減持”到“不再減持”的翻云覆雨，使得過去朦朦朧朧的股權分置的歷史事實，變得越來越清晰，于是“不公”這兩個紅字也就在上述各方的額頭上越來越真切地顯現出來，嚴重損害了各方的信譽，使得各方喪失了公信力。股權分置改革的中等境界就是在改革過程中切實奉行公開、公平、公正的方法和手段，與普通投資者平起平坐、平等協商，重新確立“三公”的市場行為規范。這一境界的要領在于確保改革方案是公允、穩健的。

　　股權分置改革是國內股市的重大變革，改革后的市場本應徹底擺脫計劃經濟的任何陰影，徹底走向市場化運作。然而，既然上述各方對“不公”輕車熟路、習慣成自然，如何才能讓他們主動放棄長期以來很容易獲取的“輕松”之財，洗心革面地公平交易呢？從思想的轉變到行為的轉變，是股權分置改革面對的真正挑戰。錙銖必較更符合人類自私的天性，反省自贖倒是少有的賢德。因此，改革完全可能淪落到最低境界，即乘改革之機、借“公平”之名、行“不公”之實——新瓶裝舊酒、換湯不換藥，如此則國內股市必定走入死胡同。

　　從上述三境界來看，如果股權分置改革采取最高境界，就應當在中性基礎上，進一步對流通股東形成補償；如果采取中等境界，就應當公允、穩健地確保達到中性對價標準，而不是僅限于自圓其說。取法乎上，得乎其中，取法乎中，得乎其下，千萬不能墜入最低境界的惡性循環。