華生：應按非流通股比例支付對價

　　著名經濟學家、燕京華僑大學校長華生日前在接受記者專訪時提出，目前用流通股每10股能得到多少股送股來衡量對價支付水平的方法，不能反映公司非流通股股東的支付能力，今后也不具有推廣意義，同時也是導致第二批試點公司改革方案對價水平下降的一個原因，因此，需要按非流通股股份送出比例的多少來衡量對價支付水平才更加合理。

　　含權高低決定對價支付多寡

　　華生博士的這一新穎觀點是基于對A股含權這一基本事實的深刻理解而提出來的。他說，A股含權，即1股流通股等于多少股非流通股。含權多少取決于兩個因素：一是流通股得到的比例；二是非流通股送出的比例。有些A股含權很高(流通股比重較低的公司)，有些就很低(流通股比重較高的公司)，含權系數差異很大。

　　華生博士指出，現在雖然對大股東應該支付多少對價沒有明確規定，但實際上還是有隱性的指導原則，即10送幾。但是，這種衡量標準并不科學，10送幾實際是流通股股東10得幾，它是從流通股股東的一方來計算的。這種方法是有缺陷的，如果非流通股的比重高，10送3問題不大，但如果非流通股的比重低，10送3就可能出現問題，有的公司可能把非流通股全部送出去，也達不到10送3的水平，這樣一來，可能有能力多送的大股東可以少送，沒有能力送的大股東要傾家蕩產。這種方法計算出來的結果不能反映公司的流通股實際含權水平，按照這種辦法來支付流通對價是很難操作的，不具有推廣意義。

　　華生認為，正確的方法是，不僅要考慮流通股每10股得到幾股，更應該從送股能力的角度來確定支付對價的多少，即非流通股每10股送出幾股。只有這樣，才能體現出流通股的含權量。

　　對價水平下降應引起高度重視

　　目前第二批42家試點公司的改革方案已經全部亮相。華生博士認為，第二批試點整體進展是正常和順利的，表現在兩個方面：一是A股含權的想法通過試點得到普遍接受和認可，過去人們對此有爭議，現在大家普遍認可了含權的概念，只是在含權多少方面還有些差異，這是試點試出的一個很有意義的進步。二是啟動了非流通股股東與流通股股東協商對話的機制，過去都是控股股東說了算，現在控股股東和流通股股東協商成為普遍現象，并且在程序上有分類表決制作保證，這也是一個很大的進步。至于方案也有積極的地方，比如方案的多樣化、送股成為大家較受歡迎的形式等等，這些都為今后大規模的改革探索了經驗。

　　但華生同時也指出，第二批試點的方案對價水平總體偏低。他說，現在有人認為第二批試點的對價水平跟第一批差不多，只是市場反映不太好。而我認為，第二批試點的方案對價水平比第一批有顯著降低，所以市場才反映不好。關鍵是使用什么樣的方法來比較對價水平的高低，如果用算術平均的方法來計算，第二批試點的方案中流通股股東每10股平均也能得到3股左右的對價，但這種比較法顯然是不科學的，因為不同的公司股本大小不一，非流通股占公司總股本的比例不一，其在綜合指數和總體市盈率中所占的權重是不一樣的，不能用算術平均的方法來衡量，只能用加權平均的方法來計算，才能得出正確的結論。

　　華生指出，用加權平均的方法計算就可以看出，第二批試點的總體對價水平比第一批有大幅度下降，主要原因是權重大的企業對價水平比較低，權重大的企業數量雖不多，但規模相當于幾十家中小企業，它的對價水平一低就把整體對價水平拉下來了。這是股指漲不上去反而有所下降的主要原因。

　　這位一直關心股權分置改革的經濟學家表示，第二批試點企業中，大型國有企業的對價水平低，這是市場人士的憂慮所在，應當引起我們高度重視。因為這些大企業往往是送得起而不愿送，那么這就會對今后的那些送不起的眾多中小企業產生不良的示范作用，這樣就有可能出現今后的對價水平進一步下降的趨勢。

　　三大問題需要加以完善

　　華生指出，前兩批試點積累了一些成功的經驗，比如分類表決制，比如大股東先提出方案再通過各種方式與流通股股東特別是機構投資者溝通、協商等等，此外如綜合運用送股、縮股、權證等各種方式支付對價等，這些都是可以進一步總結、推廣的做法。

　　他認為，試點同時也暴露出一些問題，是值得我們下一步借鑒的。首先是在對價支付方面要有一個指導性的或者參照性的規則，因為現在是各人談各人的理，對價水平高低不一。當然，企業的情況不同，不能要求企業的對價水平一致，但還是要有一個指導性的規則。在改革進入到全面推開階段，如果沒有一個指導性的原則，改革可能就會遇到更為復雜的情況。

　　其次是要建立一個持續討價還價的制度。有些公司在溝通、協商階段就聲稱，這是我的最后方案了，不再作讓步了。這是不對的，既然是討價還價，在股東大會表決之前，都不是定案，要有連續討價還價的機制。如果在制度設計上沒有持續討價還價的機制，就可能出現大股東單方面的‘最后通牒價’，使流通股股東被迫同意或者被迫退出(拋出股票)。這里還需要說明的是，在溝通階段，大股東通過各種形式征求意見，但這還不是真正意義上的討價還價，因為開了10場會，大股東也可能一條建議也不采納，還是堅持其最初的想法。流通股股東由于高度分散，能夠還價的有效方式就是投票。但現在的制度設計上還沒有就方案被否決之后如何繼續討價還價的問題予以明確。如果沒有明確的規定，流通股股東在投票時就處于很尷尬的境地：否決了方案，則可能出現公司在未來相當一段時間內不再進行股權分置改革，問題仍懸而未決，從而成為影響長期投資的一個不確定因素；如果違心投贊成票，自己又吃了虧。

　　三是對大股東的承諾要有明確的約束�，F在大股東愿意承諾就承諾，不愿承諾的也可以不承諾，承諾之后是否執行也沒有監督機制。試點結束進入全面推開階段之后，監管部門應該就上市公司大股東應該作出哪些承諾作出一個大體的規定，不能說覺悟高的就承諾，覺悟低的就可以不承諾。承諾之后具有什么法律效力、怎樣監督執行，也要有個規定。

　　轉折能否到來將取決兩大因素

　　華生博士最后指出，從長期來看，股權分置改革會使市場的估值更加合理，更加具有投資價值。但是，今后一段時間市場能否穩定，轉折能否到來，將取決于兩大因素：一是股權分置本身的因素，即對價水平能否在今后出現好轉的拐點，如果對價水平不斷地走下坡路，那么股指就很難避免繼續走下坡路。二是配套政策是否有力度，當前市場預期不穩定與配套政策的力度不夠是有一定關系的，比如紅利稅只減一半，還沒有全免，這樣做實在是沒有多大意義，對恢復投資信心沒有什么作用。

　　作者：記者 林堅