股份回購會再坑害股民嗎

　　就目前公司治理的水平和監管條件，需要防止回購過程中的操縱和內幕交易，防止少數人以上市公司的寶貴資金為自己或親友解套，以防再次搭政策便車坑害股民

　　作者: 周春生 馮科

　　近期，中國證監會就《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡稱《辦法

》)征求社會各界的修改意見。在國內股市處于千點關口的時刻，《辦法》的出臺耐人尋味。一般而言，股份回購(Stock Repurchase)，是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發行在外的股份重新購回的行為。這里的目的可能是取消該公司的上市地位，即退市，也可能是公司董事會認為本公司股價被低估，通過股份回購來提升股東價值，這時被回購的股份只是被用于庫存，并沒有注銷等等。這其中要通過一定的技術安排，避免內幕交易，保證市場的透明度和公平性。

　　《辦法》明確指出，上市公司回購社會公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為。《辦法》是現行《公司法》相關規定的細化，也是《上市公司收購管理辦法》的延伸，是中國證券市場制度創新之舉。

　　股份回購的功能一般有以下幾點：一是通過股份回購，調整財務杠桿，優化資本結構。減少了總股本，提高了公司資產負債率，有助于發揮財務杠桿效應，降低未來的融資成本。二是通過股份回購，調節股票供應量，實現股價的價值回歸。當上市公司認為其股價已跌至低于公司的內在價值時，通過股份回購，可以使公司每股盈利增加。三是作為股利分配的替代手段。股份回購一般會帶來股票價格的上漲，股東賣出股票獲得現金，相當于現金紅利；也可選擇繼續持股，坐享股票財富的增值。四是作為解決職工持股計劃與股票期權制度的股票來源。在國外成熟市場，公司往往選擇適當的時機回購本公司股票作為庫藏股，依程序交給職工持股會管理或直接作為股票期權獎勵給公司管理人員。五是作為反收購的重要手段。公司將大量現金、甚至舉債回購公司股份，一方面減弱收購者的興趣，另一方面提高收購方的收購成本。六是用于公司合并和“公司下市”等資產重組計劃，也就是“私有化”。

　　針對股份回購，世界上有兩種立法取向。一種是原則禁止，特殊情況除外，如德國、日本以及我國香港、臺灣地區；另一種是只要基于“合法正當的商業目的”就可以進行，如美國。

　　我國對股份回購基本上采取了前者的態度。值得注意的是，在《公司法》修改草案(征求意見稿)中，將允許股份有限公司不以注銷為目的的股份回購，并允許公司收購不超過已發行總額5%的本公司股票，用以獎勵本公司員工。

　　由于股份回購中易發生操縱市場和內幕交易等不當行為，因此各國都規定了完善的程序和強制的信息披露制度，來保證中小股東的利益在股份回購過程中不受侵害。如香港市場規定必須使用分派利潤來購買股票等等。《辦法》在吸取國內外經驗的基礎上，對回購方式、信息披露等方面進行了原則性和程序性規定，但對回購資金來源和回購價格等方面并沒有做出明確規定，只是要求回購程序的公正和信息披露的完善。應當指出，明確回購資金來源可以保護公司利益相關人尤其是公司債權人的利益，否則舉債回購增大了公司的償債風險，是對債權人利益的損害。另外，確定合理的回購價格也很重要，合理的回購價格既可實現股東平等、資本維持的目的，也可防止市場操縱行為。

　　就目前我國公司治理的水平和監管條件而言，如何防止回購過程中的操縱和內幕交易，防止少數人以上市公司的寶貴資金為自己或親友解套，從而使股份回購變味，是迫切需要的重大難題。根據WIND公司統計,到2005年6月8日，A股股價跌破每股凈資產的上市公司已達212家,而市凈率(股價/每股凈資產)在1.1以下的上市公司則達299家。從理論上說，對這二百多家公司而言，通過收購控制上市公司的成本很可能已經低于公司的重置成本。回購流通股是一種減資行為,實施結果將導致上市公司現金流的流出，資產負債率上升。因此只有那些資產負債率較低、未能充分利用財務杠桿、有較充足現金流的公司才有能力實施股份回購。

　　國際經驗顯示，那些實施股份回購的公司通常有充足的現金、經營狀況穩定、負債率較低，而且通常處于企業生命周期的后半部分。一般而言，公司管理層在現金流旺盛的時候傾向于現金分紅，而當現金積累過多的時候，他們會考慮把多余的現金回報給股東。股份回購比現金分紅可增加股東價值，因為它可以減輕自由現金流中的代理問題。當前我國上市公司選取股份回購方式回購股票，更多的是配合管理層作為一個利好政策維持股市的穩定，如果這些行動存在非市場化傾向，就容易激勵上市公司做出搭政策便車坑害股民而又可逃避懲罰的行為，股份回購淮橘為枳恐怕很難避免。

　　(作者周春生、馮科分別為北大光華管理學院教授和博士后)