鐘偉：八問救助券商

　　央行對券商的危機救助，需要更為嚴峻的事后追溯機制，尤其是對券商董事和高管層面過失者的追溯

　　□鐘偉

　　1　需要拯救的是券商，還是因券商危機而受損的投資者？

　　如果從穩定社會經濟運行的角度來考慮，需要拯救的可能并非券商，而是因券商倒閉而無辜蒙受損失的投資者。應該說，券商三年多以來的困境有政策因素的影響，更有券商在高速擴張期風險管理薄弱、證券從業人員尤其是高管人員揮霍無度的過失。在此背景下，央行救助的最終目標，不應該鎖定在券商是否能夠被“救活”上，而應該著眼于其能否“有序死亡”的角度，或者說，央行視角應該集中在，阻斷某一些券商的倒閉，導致其風險向證券類金融機構和其他相關金融機構傳染的風險，阻斷某些券商倒閉，導致其客戶，尤其是中小投資者蒙受無辜損失的風險。

　　2　危機救助的目標是“有序死亡”，還是“整體盤活”？

　　如果從中國券商的發展史來考慮，大多數券商是不值得救助的。中國券商數量過多，地域分割嚴重，甚至還不如銀行業那樣形成了全國性的競爭格局，大多靠著和地方政府千絲萬縷的行政聯系得以設立和發展，在股權分置被提上議事日程、各類基金開始如同雨后春筍般出現時刻，一些證券公司的從業人員分流到了基金公司，但這些資本市場中的金融機構本質上如出一轍。對此類行政依附形態的企業進行救助，容易導致嚴重的道德風險。很難想象對券商的大規模救助，能夠使得這些對自身困境負有主要責任、本應該退出市場的券商能夠奇跡般地起死回生。

　　3　第救助券商的同時，需要懲罰導致券商淪落的內部人嗎？

　　即便從金融穩定的角度需要拯救部分券商來看，也應打擊券商中有嚴重行為過失的董事和高管。我不否認對少量券商實施救助的必要性，但更要運用兼并、破產和倒閉機制促使券商優勝劣汰。救助實施過程中，應該甄別和追究作為券商董事和高管人員的過失。這些人在股市情況好的時候，薪酬不恰當地優厚，而目前其管理下的證券公司陷入了瀕臨破產的地步，董事層和高管層也往往難脫干系。因此央行在通過其代理機構實施必要的救助時，應該通過強大的法律部門，在拯救無過失相關利益方的同時，不停地把那些過去撈了錢、現在糟蹋了錢、于法于情難逃其責的嚴重過失者推到法院的被告席上。這也是發達國家處理資本市場危機時使用的普遍手段，否則央行對券商的救助，就可能縱容和解脫了這些過失者。甚至有救助了罪犯、忽視受害者的巨大風險。

　　4　央行是事先承諾危機救助，還是事中相機抉擇？

　　央行對券商的救助，絕不能事先無原則地普遍救助，而應采取“建設性模棱兩可”的差別對待原則。如果券商只要出事就救助，那么未來證券市場中的金融機構就會更容易鋌而走險。所謂建設性模棱兩可，是指央行事先絕不承諾是否救助券商，而是在事中仔細觀察券商陷入困境的成因及其嚴重程度，自行決定是否救助和救助力度，只對那些本身無過失、風險內控尚算完善、具有救助后重生可能的券商進行救助，而大多數券商則應被合并、接管和破產。央行在事后才向公眾披露是否救助的決策依據、救助效果等信息。即便實施救助，也應使用自主運用的低息流動性貸款、監督運用的懲罰性高息注資以及直接入股重組等多種手段。

　　5　能夠分辨券商是處于嚴重的資不抵債危機，還是流動性危機嗎？

　　從國際比較來看，西方國家的央行在實施救助時，在實踐中往往不能分辨券商處于流動性危機，還是資不抵債的破產威脅之下。由于不能辨識這兩種情況，因此給予券商力度較大的救助往往會嚴重拖累央行本身。央行惟一的期望就是未來金融資產的增量能稀釋現在的險惡狀況。

　　從這個角度觀察，央行實施救助需要有“以我為主”的若干原則，這些原則包括：1.對券商是否實施救助和應該如何實施救助，可以聽取其他相關監管部門的意見，但最終決策由央行獨立做出；2.央行對券商的救助額度可以由券商主動申請，但具體救助額度并不依據券商及其監管部門的單方面意見，而是央行自行綜合判斷的結果；3.除給予極少量券商的流動性貸款之外，其他救助資金應該通過央行的代理機構提供，并有效監督資金的具體使用；4.救助資金應優先用來保障券商中小客戶的保證金安全、其次是部分無過失的代客理財賬戶的資金安全，對券商自營的損失不予彌補。如果沒有嚴格的外部監督實施原則，任由券商對救助資金進行資助安排，容易造成券商優先維護自身利益和大客戶委托理財賬戶利益，卻做大中小投資者保證金賬戶的窟窿的逆向選擇風險，如此就完全背離了央行實施救助的初衷。

　　6　維持金融穩定能否有多樣化資金來源，還是單純依賴再貸款？

　　央行實施金融穩定救助應該有其清晰可信的獨立資金來源，而不應納入本身就急需改革的再貸款資金中。央行的再貸款政策延續至今，有其深刻的歷史淵源，已經到了非改革不可的關鍵時刻。在這樣的背景下，單純啟用再貸款這個工具給券商注資可能并不適宜。救助券商的成本，需要政府埋單，也需要市場和券商自己埋單。因此央行可以考慮賦予金融穩定部門以清晰可信的資金來源，其中央行動用再貸款救助券商不應該成為惟一來源。允許券商發行短期融資券、推動券商進行股票質押貸款和資產變現等均可以納入考慮范圍。

　　7　誰能夠成為執行危機救助的央行代理人角色？

　　選擇何種代理人進行危機救助，以及代理角色的專業人員構成，決定了央行危機救助的成本和效率。央行只提供救助資金，不介入救助過程可能并非好的選擇，金融穩定部門直接介入繁瑣的券商救助細節可能也不切實際，因此迫切需要能夠對央行救助資金進行盡職分配監督的代理機構，這種代理機構是中證登記、匯金還是建銀，抑或是已有的四大資產管理公司，非常值得斟酌。至少受央行委托具體執行危機救助的機構必須有大量專業的投行、會計、審計和法律人才，有較為成功和豐富的危機救助經驗，在此領域，央行越能增加決策的透明度，視野越國際化，就越有利于提高救助效率。

　　8　對券商的危機救助資金真的能夠收回嗎？

　　救助資金的回收率如何？這需要有最嚴峻的打算。

　　證券公司和商業銀行的不良資產具有明顯的差異性。以四大資產管理公司為例，其所接收的來自商業銀行系統的不良資產，尚可分類回收，其中土地等資源具有穩定的價值。但券商遺留給央行的不良資產，也許要嚴峻得多，畢竟券商實物資產相當有限，大量資產處于一張廢紙、無可回收的狀態。因此央行對券商的危機救助，需要更為嚴峻的事后追溯機制，尤其是對券商董事和高管層面過失者的追溯。畢竟，央行救助的目的是全社會金融穩定，因此要必須“懲前毖后，治病救人”。

　　(作者單位：北京師范大學金融研究中心)