論股權分置改革中國有資產保值增值(上)

　　劉紀鵬

　　問題的提出

　　中國股市歷時15年，取得了較大成就。但近4年，股市走勢卻與蓬勃向上的國民經濟發展嚴重悖離，持續深度下跌。引發這一不利局面的主要誘因是2001年6月推出的國有股按

市價減持的政策。

　　此次監管部門在《國九條》的指導下，提出按照對價思路解決股權分置，這一政策性成果是我們付出巨大代價取得的，來之不易。它表明我們在理論上徹底摒棄了那種不顧國情，照搬照抄，按市價并軌的錯誤思路，既是對四年股市大辯論的科學總結，也是我國股市在重要的轉折關頭在正確的方向上推出解決我國新興尚未轉軌的股市特殊矛盾、實現制度性轉軌的一件大事。

　　（一）、非流通股的可流通為何要與流通股東對價

　　在西方股市中，上市公司發起人持有股份的可流通屬性是與生俱來的，并不需要與公眾股東進行對價才能實現。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性卻沒有與生俱來，而是要通過兩類股東對價才能實現呢？這需要從歷史成因和未來風險兩個角度加以澄清。

　　1、特殊的歷史原因

　　從1990年代初期，中國股市的建立就面對“股份制是私有化，將導致國有資產流失”的政治歧見和國有產權的清晰化尚未解決，流動后其收益歸屬難以確立等技術性難題。為回避這些難題，盡快把資本市場組建起來，我們根據“摸著石頭過河”的方針，提出了“國有存量股份不動，增量募集股份流通”的股權分置暫行模式。

　　這一模式的最大特點是：在每一個上市公司的ＩＰＯ股份募集的招股書中都明確表明了國家股暫不流通，并一直沿襲到1990年代末期民營上市公司招股書中表明的發起人股暫不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高達2／3，這產生了兩個后果：其一，2／3股份不流動和全部股份可流動的市場供求數量不同，這直接導致流通股股東以過高的ＩＰＯ價格在一級市場申購和在二級市場入市；其二，數量龐大的非流通股一旦并軌流通，將產生巨大的市場風險。但在每一份上市公司的招股書中，無論是風險的提示還是風險的防范這兩個對投資人來說最重要的內容，都沒有對這一肯定會給社會公眾股東造成的風險給予起碼的信息披露。這使得股民未能充分獲知并忽略了非流通股可流通的風險，高價入市。這是一個不爭的事實。因此，今天我們在解決股權分置時，政策和法律是必須要承擔這一歷史責任的。

　　2、雙股并軌將導致Ａ股股價大幅下跌的原因

　　流通權本身是有價值的，這一點充分體現在非流通股和可流通股兩類股份在轉讓時的價格上。由于非流通股的協議轉讓價格在其凈資產價低位上，而流通股的買賣則在市場價格高位上，一旦并軌就會出現非流通股價格的上升和流通股價格下跌的必然走勢。

　　顯然，并軌過程中，非流通股股東由于獲得流通權導致的身價倍增是以流通股股價的下跌為前提的。因此，2／3非流通股由于獲得流通權產生的價值釋放是不應當由非流通股股東獨家享有的，必須由兩類股東共享。至于各自分享的比例，則由兩類股東通過《分類表決制度》對價協商而定。流通股股東同意非流通股可流通，而非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。只要雙向認同，通過非流通股可流通釋放出的價值就能夠彌補雙方在這一過程中讓步所帶來的損失。通過“蛋糕”做大，出臺對雙方都有利的方案，實現共贏。

　　（二）、國有股的對價方案是解決股權分置的關鍵

　　截至2005年6月30日，我國共有1378家上市公司，其中國有控股及參股的上市公司數量達899家，無國有股上市公司為479家；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股，占64％。在非流通股中，國家及國有法人股為3474億股，占非流通股的74％。顯然，無論從上市公司的數量上還是從國有股的比例上，國有資本都處于絕對主導地位。

　　因此，在本次股權分置改革中，國有上市公司的對價方案既是確保這次股權分置改革攻艱戰的關鍵所在，也是引導民營上市公司對價方案和決定股市大盤走勢的風向標。值得指出的是，在股權分置改革的第二批42家試點企業中，有國有控股和參股的上市公司19家。其中，寶鋼股份和長江電力兩家國有大盤藍籌股的對價方案格外引人注目，起著決定股權分置改革和穩定股市大盤的重要作用。

　　當前正處于股權分置改革開弓沒有回頭箭的關鍵時刻，這同樣是一場只許成功不許失敗的背水一戰。盡管《國九條》和《4．29通知》已解決了在解決股權分置進程中必須貫徹向流通股股東對價補償的定性問題，但在試點國有上市公司的對價方案中究竟如何體現這一原則下的定量關系，以獲得流通股股東的支持和市場的接受？就必須回答在這一過程中是否會導致國有資產流失這一當前困惑人們并影響主管部門決策的大問題。

　　科學地回答這個問題，必須算清兩本帳：一是算清歷史上股市對國企改革和發展的貢獻；二是算清以對價思路解決股權分置前后國有資產的得與失。在此基礎上，才能對股權分置改革中的國有資產保值增值這一大問題得出正確的認識。

　　股市對國企改革和發展的巨大貢獻

　　（一）、從國家股的角度看

　　首先，從融資的角度看。中國股市成立15年以來，近1400家上市公司在境內股市通過ＩＰＯ和增發配股的融資總額為9300多億元。這其中，近900家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總融資額的70％。這些資金的融入不僅對國有企業的脫困至關重要，而且對完善國有企業的治理結構發揮了重大作用。

　　其次，從國有資產保值增值的角度看。在近900家國有控股及參股的上市公司中，國家股和國有法人股依據有關文件中關于不能低于0．65折股率（即所折股數與凈資產之比率）的規定，每股凈資產最多不能超過1．54元，而事實上，經測算，今天近900家國有上市公司所形成的3474億股在成立時所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產在1．15元左右。

　　而今天由這3982億元所折成的3474億股所代表的國有資本價值又是多少呢？截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產為2．84元，而上市公司的市場平均價格為4．95元。若以2．84元／股的凈資產價計算，近900家國有上市公司的國有股帳面價值為9866億元，資產增值為2．48倍。若以4．95元／股的市場價格計算，近900家國有上市公司國有股的市值為1．72萬億元，資產增值為4．32倍。

　　必須指出的是，國有資本在我國股市中的驚人增值，一方面是由國有企業通過股份制改造和上市融資完善了治理結構，自身提高了經濟效益，但更重要的是國有企業在獲得上市指標ＩＰＯ融資時，流通股股東是以平均6元／股的ＩＰＯ價格，即是國有資產1．15元／股投入的五倍之多，申購國有上市公司的股票，而其中只有1元錢表現為股本，另5元錢則進入了資本公積金。由于資本公積金總額是按照股東的持股比例享有并在每股凈資產中體現，事實上，流通股股東ＩＰＯ時高價申購所產生的資本公積金溢價，在國有資本2．48倍的巨大增值中產生了更大的作用。這就是15年來我國股市對國有資產保值增值最有說服力的資產帳。

　　第三，從國有股紅利分配的收益上看。截至2003年底，我國上市公司給股東的紅利分配為1844億元，其中國家股和國有法人股的紅利收入為873億元，占紅利分配總額的47．4％。

　　第四，從稅收上看。截至2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，流通股股東紅利稅約為120億元，兩項合計為2100億元左右。

　　（二）、從流通股股東的角度看

　　1、流通股股東在一級市場的虧損

　　截至2005年6月30日，我國上市公司流通股股本為2662億股，占股本總額的36％。其中，Ａ股為2082億股（占流通股的78％），Ｈ股為413億股，Ｂ股為167億股。以Ａ股ＩＰＯ平均價格6元／股計算，Ａ股股東在上市公司的ＩＰＯ融資和增發配股中，總投入為12500億元。若以目前兩市上市公司平均股票市價4．9元計算，目前市值僅為10200億元，流通股股東一級市場總體虧損額為2290億元。

　　2、流通股股東在二級市場的虧損

　　四年來，由于我國股市持續深度下跌，從2001年6月的2240點跌到目前的1050點，下跌幅度為53％，流通股市場價值也從2001年6月的18866億元減少為目前的1萬億左右，市值縮水約8000億元。若再考慮這四年來新發和增發上市公司股份近3000億元所產生的增值因素，四年來，流通股市值在二級市場的縮水高達近萬億元。

　　3、流通股股東的投資回報

　　截至2003年底，14年來1300多家上市公司累計分紅為1844億元。其中，流通股東分紅僅有600多億元，扣除20％的分紅所得稅，實際只有500多億元，占流通股東在一級市場資本投入總額12500億元的4％，年回報率只有2．8‰，顯然沒有分享到中國股市發展的成果。

　　綜上所述，15年來，國有資本在股市上的直接增值是驚人的，對國有企業在制度創新、安置就業等諸多方面的間接價值創造更是難以估量。但這一切又都建立在7000萬股民資本的巨額虧損基礎上。

　　（三）、國有資產的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發生

　　1、中國上市公司ＩＰＯ上市融資時，由于2／3的非流通股不能流通所產生的股票供求關系的不真實，直接導致流通股股東比海外股市以更高的ＩＰＯ價格入市，投入成本畸高。

　　2、從1997年至1999年，股市要為國企脫困服務的定位和“一幫一、捆綁上市”的政策，導致這一時期的300多家國有上市公司中近2／3的國有企業采用了一個上市指標必須搭配一家虧損國有企業的上市模式。這類上市公司在上市后陸續暴露了問題，至今仍有近500家國有上市公司的大股東無理拖欠上市公司近600億元資金不還。若加上大股東對上市公司關聯交易產生的延期拖欠，總額高達近千億元。這一嚴重的治理結構問題所產生的后果就是上市公司效益不佳，導致流通股股東不能得到基本的投資回報和虧損。

　　3、從2001年5月起，通過國家股按市價減持，讓股市為國家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務又提上了議事日程。這導致股市急劇下跌。盡管中央及時叫停了國家股市價減持，但由此引發的將對股市走勢產生重大影響的股權分置問題已充分暴露，人們均已看到了在增量國家股按市價減持這顆小“地雷”下面，懸掛著高達4500多億股存量非流通股這顆大“地雷”并且這顆“大地雷”最終也可能按市價并軌流通。預期悲觀導致大盤持續下跌，進而使流通股市值大幅縮水。

　　4、這一時期，國內對決策者有直接影響的經濟學家和有外資投行背景的研究人員也陸續在內部和公開的刊物上提出中國資本市場泡沫過多，像個巨大的“老鼠會”，“連賭場都不如”等觀點，擔心套住國有銀行的資金。正是在這樣的理論對決策者的直接影響之下，2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市，以擠壓股市泡沫。而到底何為銀行違規資金？究竟如何看待銀行的資金通過企業流入到股市？我們至今都沒有定論。但這一強烈的政策信號卻導致所有渠道獲知這一消息的人紛紛逃離股市。

　　中國股市正是在上述這些海外成熟股市不可能發生的因素下，走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相悖離的漫漫熊途。而在這一過程中，由于國有股1．15元／股的原始投入價格很低，仍體現為較大幅度的增值。而流通股股東則由于在一級市場和二級市場遠比國有資本成本投入高得多的入市投入，則產生了巨額虧損。這就是國有資產的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發生的根本原因。（上）