中國(guó)股市已從2001年的高點(diǎn)下跌了50%。為此，中國(guó)國(guó)務(wù)院正在考慮是否要建立120億美元的平準(zhǔn)基金，以扶持股市。雖然這個(gè)基金擬仿效香港1998年救市模式，但是二者的情況實(shí)在相差太大，使這個(gè)新的基金難以成功。其唯一的效果，將是阻礙中國(guó)股市的發(fā)展。

　　雖然一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，所有政府救市行為都會(huì)扭曲市場(chǎng)高效率分配資金的長(zhǎng)期能力，但有時(shí)這種干預(yù)是有用的，甚至是必要的。

　　在穩(wěn)定的市場(chǎng)中，投資者根據(jù)自己的價(jià)值判斷買賣資產(chǎn)，這對(duì)隨機(jī)的價(jià)格波動(dòng)自然形成反作用。“低吸高拋”便是發(fā)揮穩(wěn)定作用的投資策略。

　　但有時(shí)，交易策略的確會(huì)產(chǎn)生反效果。如果投資者大舉利用信貸的杠桿作用進(jìn)行投資，那么市場(chǎng)價(jià)格的上揚(yáng)會(huì)增加投資者的借貸能力，從而增強(qiáng)他們的購(gòu)買力。并不是所有的投資者都會(huì)動(dòng)用這種購(gòu)買力，但總有一些會(huì)。結(jié)果是價(jià)格上漲吸引更多買盤，而價(jià)格就會(huì)漲得更高。

　　在下跌的市場(chǎng)中，由于投資者的資產(chǎn)價(jià)值縮水，他們會(huì)被要求補(bǔ)充保證金。在這種情況下，如果無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充保證金，持有他們資產(chǎn)的銀行就會(huì)被迫出售部分資產(chǎn)。因此，市場(chǎng)價(jià)格下跌，會(huì)導(dǎo)致拋盤涌出，使市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。在極端情況下，過度借貸會(huì)在市場(chǎng)上揚(yáng)過程中產(chǎn)生泡沫，而在下跌過程中導(dǎo)致金融崩潰。

　　金融衍生工具也隱含涉及杠桿作用，因此也可能會(huì)帶來(lái)破壞穩(wěn)定的交易策略。此外，投資者對(duì)自己的頭寸進(jìn)行對(duì)沖，也會(huì)產(chǎn)生一種類似的自我強(qiáng)化的行為，因?yàn)閷?duì)沖策略要求投資者在價(jià)格下跌的時(shí)候拋出，而在上漲的時(shí)候買進(jìn)。

　　當(dāng)市場(chǎng)過度依賴信貸杠桿，而衍生品中的頭寸也很大，導(dǎo)致價(jià)格下跌和強(qiáng)行平倉(cāng)大量連續(xù)發(fā)生，那么市場(chǎng)的下挫很容易導(dǎo)致崩盤。在這種情況下，金融主管機(jī)構(gòu)的干預(yù)順理成章。政府的干預(yù)就象一塊底板，不但阻止價(jià)格下跌，也使交易者有時(shí)間調(diào)整，無(wú)需繼續(xù)被迫平倉(cāng)。

　　香港在1998年就有過這樣的遭遇。當(dāng)時(shí)確實(shí)存在著這樣的危機(jī)：如果沒有新的買家迅速出手購(gòu)買被低估的資產(chǎn)，那么價(jià)格下滑就會(huì)愈演愈烈，導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。作為市場(chǎng)的最后投資者，香港政府推出救市基金，打斷了迫使價(jià)格下跌的傳導(dǎo)機(jī)制，在短時(shí)間內(nèi)，隨著交易商和投資者終于適應(yīng)新的價(jià)格水平，發(fā)揮穩(wěn)定作用的正常投資者行為，把價(jià)格推回較為理智的水平，讓政府獲利離場(chǎng)。

　　但是，當(dāng)今中國(guó)大陸市場(chǎng)的情況并不是這樣的。在中國(guó)，股票價(jià)格已經(jīng)連續(xù)跌了4年，主要原因是90年代末市場(chǎng)流動(dòng)性過大、政策無(wú)力，將股市推向無(wú)法維持的高度。即使在連跌4年后的今天，平均市盈率仍然在18倍左右，與香港的15倍和韓國(guó)的8倍形成對(duì)比，使人很難說中國(guó)市場(chǎng)被嚴(yán)重低估。此外，尚無(wú)證據(jù)顯示，有利用大量貸款資金進(jìn)行杠桿操作的投資者和大量的衍生品頭寸，使投資者陷入自我重復(fù)的市場(chǎng)拋壓之中，使他們必須依靠資金托市。股價(jià)下跌，只是因?yàn)樵瓉?lái)的價(jià)格與預(yù)期盈利和公司治理方面的高風(fēng)險(xiǎn)不相稱。

　　救市基金可能會(huì)使事態(tài)惡化。基金的受益者將不是成千上萬(wàn)家效率高、生產(chǎn)力強(qiáng)而又急需借助運(yùn)作健全的資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的中國(guó)企業(yè)。相反，它們可能要等更長(zhǎng)的時(shí)間才能獲得幫助。真正的受益者將是那些低效率的，有時(shí)甚至是愚蠢的投資者和證券公司。他們發(fā)現(xiàn)自己被高估的股票套牢，急于找到更加愚蠢的買家為自己解套。

　　這不是一個(gè)政府應(yīng)該扮演的角色，也不會(huì)給中國(guó)帶來(lái)好處。救市基金只會(huì)延誤股價(jià)調(diào)整的必要過程，使中國(guó)在更長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)深陷痛苦之中，就像90年代的日本。

　　(本文作者系北京大學(xué)光華管理研修中心金融學(xué)教授)

　　(來(lái)源：英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》)