股改方案亂花漸欲迷人眼 慧眼剖析各類方案優劣

　　在股權分置改革即將全面推開之際，如何確定合理的股改方案，實現非流通股股東和流通股股東利益的雙贏成為股改中最關鍵的一環，在上市公司股權分置改革方案中，投資者如何明辨非流通股股東承諾以及保護流通股股東合法權益安排等內容。

　　李春暉

　　股權分置改革不準備再進行第三批試點，并力爭集中在一個相對較短的時間內，基本上完成股權分置改革。這種大背景之下，各個上市公司紛紛加快股改的步伐，大股東積極建立與流通股股東的聯系，特別是加強股改相關方案的溝通和磋商，來推動公司股改工作的順利進行。這一系列工作中，確定合理的股改方案，實現大股東和流通股股東利益的雙贏成為最關鍵的一環。

　　從目前股改方案的內容分析，上市公司股權分置改革方案中，決定流通股股東、非流通股股東利益分配的核心內容主要包括：具體對價方案、非流通股股東承諾以及保護流通股股東合法權益安排等內容。

　　各類承諾

　　在股改方案中，非流通股股東為了顯示其保護流通股股東權益的誠意以及對公司發展的良好預期，往往對可流通底價、減持底限和股權鎖定時間等方面進行承諾。

　　1、可流通底價承諾受到流通股股東的認同

　　所謂可流通底價是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低限價，即非流通股變為流通股后只有在這一價格之上才可賣出。可流通底價的確定是由兩類股東博弈而來的，并且通過它將兩類股東的利益進行“綁定”。對于流通股股東而言，大股東承諾的可流通底價形成了一定程度的收益保障；對大股東而言，必須對上市公司的良好發展前景有把握，并確認這一底價在未來一個時期的發展中可以實現，這使得大股東在提高公司業績、提升股價方面具有強大的動力，否則大股東所持股權的流通仍將無法實現。因此，可以將可流通底價理解為在解決股權分置這一制度性缺陷時的價格約束。

　　可流通底價確定的依據應綜合考慮幾方面因素。第一，可流通底價的確定，原則上應高于股票現價，這將使流通股股東和非流通股股東雙方在非流通股轉為可流通時實現雙贏，兩類投資者以及上市公司本身都將因此獲益，實現增值；第二，可流通底價應當反映出上市公司價值，以及作為大股東對公司良好發展預期；第三，設定可流通底價應與支付對價水平協調考慮，支付對價著眼于當期對流通股股東的補償，而可流通底價則為一項較為長期的利益保障，合理配置將有利于吸引各類投資者積極介入。第四，可流通底價的確定還應兼顧流通股股東持倉成本的狀況，如果最終確定的可流通底價嚴重偏離投資者預期而變成華而不實的“裝飾性承諾”，則將無法建立投資者信心，并產生不利于股權分置改革的負面影響。

　　2、承諾股權回購、減持底限具有積極意義

　　近期，《上市公司回購社會公眾股管理辦法�熢囆校牎氛髑笠庖娬�式出臺，整體而言，對正在推進中的股權分置改革將產生積極影響，上市公司的回購行為有助于投資者市場信心的恢復，對于鎖定流通股股東面臨的股價下跌的風險具有積極意義。目前，已有上市公司在股改過程中進行流通股回購的承諾，主要形式為承諾投入一定數量資金、在股價低于一定水平時回購公司流通股。

　　上市公司承諾流通股回購的觸發價格將直接體現出對于公司發展的信心和估值水平，也反映出非流通股股東部分地分擔流通股股東風險的意愿。但是，需要投資者注意的是，這種承諾比較有限，并帶有諸多限制性條款，如果公司承諾投入的資金數量過小，流通股股東的利益仍將無法保障。

　　在股改方案中，大股東為了顯示對公司發展前景的信心，往往承諾在股改后仍將持有一定比例的公司股權，從而使得其減持的數量相對鎖定，這意味著非流通股股東雖然支付了流通權的對價，但是市場擴容的規模將大大低于市場預期，這在很大程度上將有利于股票價格的走強。

　　除此之外，在股改方案中仍有一些承諾減持步驟以及其它保護流通股股東權益的條款，各個公司的此類條款設計存在較大差異，其制定思路往往依據公司實際情況而定，并在雙方協商和談判中達成共識。需要注意的是，這類條款與直接對價相比具有一定的復雜性，往往帶有一些附加條件，并且其執行的程度也存在一定變數，投資者因此獲益的程度難以測算。

　　方案特點

　　1、 送股類方案

　　截至目前，采取送股方案進行股改對價的上市公司占絕大多數，有部分公司則在送股方案的基礎上附加權證方案以及其它承諾條款。送股方案的特點在于簡單明了，并且上市公司的總股本不變，公司的每股收益和每股凈資產都不會被攤薄。對流通股股東而言，實現了補償的一步到位；而對于非流通股股東來說，送股方案不需要非流通股股東支付現金，對價的支付比較簡便。

　　在實行送股方案后，由于公司業績沒有攤薄而流通股數量增加，市場實現自動除權，公司股價出現一定程度的下跌，公司的市盈率水平較股改之前將出現顯著的下降，公司的投資價值將得以彰顯。實際的情況表明，股改前后，流通股股東送股越多則流通股股東的增值越大，但相比較而言，如果非流通股按照凈資產定價，除了個別公司非流通股東的價值漲幅和流通股價值的漲幅基本上差不多之外，多數公司非流通股東的股權價值增長幅度都遠遠超過流通股東的價值漲幅。

　　2、 縮股類方案

　　相對送股方案而言，采用縮股方式進行股改，對市場供求關系的影響會相對小些。因為送股方式短期內會增加市場的供應，而縮股方式短期內(禁售期內)市場上流通股數量與方案實施前相同，一段時間內不會改變市場的供求關系，同時也有利于提升公司的內在投資價值，對于穩定的市場環境比較有益。

　　縮股方案將有利于推動上市公司股權結構的變革，并有助于形成公司控制權市場。研究表明，在成熟的資本市場，控制權市場是迫使公司提高經營績效的重要外在動因。一旦公司經營狀況不理想導致股價低迷，眾多市場參與者均有可能對公司發起收購，爭奪公司控制權，從而對于公司管理層形成改善經營的強大動力。在我國證券市場長期處于股權分置狀態時，大股東能夠以較低的成本持有較大比例的股權，掌握公司控制權，而不必擔心來自市場的收購壓力，從而無法形成有效的市場監督。股改中應用縮股方案后，大股東掌控公司的能力將有所削弱，通過二級市場逐步掌握控制權的可能大大增加，公司控制權市場有望逐步形成，雖然大股東最終喪失控制權的情況可能只是少數，但這無疑有利于公司的長遠發展。

　　3、權證類方案

　　由權證產品自身特點所決定，能夠在股改方案中引入權證產品的公司數量并不多，考慮到市場規模和流動性等問題，真正將權證引入的股改方案更加屈指可數，并且在一些附送權證的方案中，權證也僅僅充當送股對價的附加產品。以目前的情況分析，完全以權證產品作為支付對價的方案仍未有出現，即便存在這樣的方案，得到流通股股東認同的可能性也大大低于其它類型的方案。主要原因在于以下幾方面：

　　首先，權證產品定價復雜。以其支付對價，流通股股東在股改即期獲得的對價不直觀，特別是與送股、縮股相比缺乏群眾基礎，更不容易得到正確的理解和估值；其次，在于權證方案所帶來巨大的不確定性。權證產品具有杠桿效應，這使得其價格隨著各種市場因素的變化波動更加劇烈，在市場監管體制和容量有限的情況下，其價格容易受到操縱，從而使得中小投資者蒙受損失。

　　最后，需要強調的是股權分置改革中對價的概念和表現。對價的基本含義是由于未來非流通股轉為可流通時，會導致流通股股價下跌，因此，在流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對流通股股東的利益不受損作出相應承諾，這種承諾表現為非流通股股東向流通股股東以送股或縮股等形式支付對價，其特點在于非流通股股東利益向流通股股東的轉移。一些上市公司為了使股改方案更具吸引力，往往在方案中參雜分紅、轉增股本或向全體股東贈送認股權證等內容，應該明確的是，這些是流通股股東理應享有的權益，根本與對價無關，不應該將其計算在非流通股股東向流通股股東支付的對價里面，此舉有粉飾對價方案之嫌疑，股改方案中的這類問題應當引起投資者充分關注。