后股權分置時代走向岔路口

　　第二批股權分置試點推進并不順利，一系列新的問題隨著對價談判的爭議而產生，股指再次逼近千點也顯示了改革正到岔路口

　　作者: 本刊記者 吳德銓/文

　　6月27日，證監(jiān)會主席尚福林作為主角登上國務院新聞辦公室的新聞發(fā)布會,股權分置

改革也以此為標志，上升到國家重大經濟改革舉措的高度。但到7月6日，短短數(shù)日滬指再次逼近1000點，市場對股權分置改革前景愈發(fā)迷茫。

　　如何看待股權分置改革的進程？要不要修正對價的游戲規(guī)則？要不要推動股指上漲？穩(wěn)定的預期怎樣建立？怎樣看待改革前景和“后股權分置時代”的股市走勢？近日，《證券市場周刊》邀約中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師委員會4位副主任委員，共同探討股權分置改革“后股權分置時代”的焦點問題。

　　他們是上海萬國股市測評咨詢有限公司董事長兼總經理張長虹，上海金信證券研究所有限公司董事長、金信證券副總裁李康，國泰君安證券股份有限公司研究所所長李迅雷，海通證券股份有限公司董事會秘書、總裁助理金曉斌博士。

　　第二批試點問題逐步暴露

　　改革的關鍵不是這42家，而是100家市值最大的上市公司。A股市場既沒有股票供應，也沒有資金供應，市場功能逐步萎縮，證券市場面臨嚴重的生態(tài)災難

　　張長虹：第二批42家試點推出以后，整個市場尤其是管理層似乎有一種“革命已經成功一半”的感覺。42家既有大型企業(yè)也有小型企業(yè)，既有送股又有縮股、權證甚至混合方案，波瀾壯闊。但是幾天的熱度之后，問題逐步暴露：

　　第一，長江電力(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)等特大型企業(yè)的改革方案，市場的滿意程度是比較低的，而非流通股股東改革的意愿也不強，拿出的方案與投資者預期出現(xiàn)很大矛盾。第二，市場走勢表明，投資者對現(xiàn)有對價思路下的股權分置改革前景比較擔心。在對價與預期有差距的情況下，又面臨宏觀經濟的調整或者不確定性，投資者對市場信心不足。

　　第二，42家試點推出后，股權分置改革開始上升到社會性問題，受到普遍關注。改革的法律依據(jù)、不同非流通股股東的一致性法律關系、股東大會投票的有效性、流通股股東投票的比率和有效性、含B股H股等一系列問題引起廣泛探討。這些法律問題在一定時候，可能阻礙改革的規(guī)模化推進。

　　第三，整個改革的運行成本是極高的。從前期的協(xié)調到投票可能的反復，市場為改革付出巨大成本，但改革的結果還無法預料。

　　第四，證券市場面臨嚴重的生態(tài)災難。新股發(fā)行也已停止，A股市場既沒有股票供應，也沒有資金供應，市場功能逐步萎縮。如果股市陷入生態(tài)災難，花費幾千億完成股權分置改革的證券市場，到頭來不是一個欣欣向榮的市場，股市將更加沒有本土定價權，更多的優(yōu)秀企業(yè)將被推向海外。

　　李康：“內涵式發(fā)展”是推動中國證券市場持續(xù)健康發(fā)展的根本途徑，現(xiàn)階段以解決股權分置為中心的內涵式發(fā)展則是證券市場創(chuàng)立以來的“第二次革命”。

　　解決股權分置是證券市場發(fā)展的必要條件而不是充分條件，尚福林主席提出“解決股權分置不是萬能的，但不解決股權分置是萬萬不能的”，說明管理層對市場的認識比較深刻。但是政府在改革中的作用發(fā)揮得不夠，現(xiàn)在管理層對于股權分置改革的過程有點傾向于放任自流，沒有統(tǒng)一的對價原則，沒有統(tǒng)一的理論指導。

　　金曉斌：現(xiàn)在的問題是股權分置改革還沒有到關鍵時候，改革的關鍵不是這42家，而是100家市值最大的上市公司，關鍵看國資委，看改革如何在市值最大的公司中推進，只有這些公司的改革成功了才是真正的成功。

　　尚福林主席的新聞發(fā)布會把股權分置改革上升到相當高度，改革的時間表初步明確。可能9、10月份，股權分置改革就全面推開，明年年底全部結束。

　　穩(wěn)定對價再推股指

　　可行的做法是，在1000點-1100點之間，及早制定出穩(wěn)定的對價標準。在預期穩(wěn)定的情況下，股價上漲對改革是有好處的

　　李康：衡量股權分置改革的對價方案在各類股東利益調節(jié)上的有效性，更多地要看是否符合一條簡單標準和三個基本原則。

　　一條簡單標準是，上市公司股權分置改革后的總股本≤股權分置改革前的總股本。股權分置改革方案應該只改變上市公司股份存量結構，而避免上市公司股份增量擴大。三個基本原則是：1.非流通股股東不得利用股權分置改革，跨越增發(fā)審批門檻變相擴容。2.非流通股股東不得以上市公司財產作為對價支付。非流通股股東用上市公司的錢支付對價，是對流通股股東利益的再次侵害。3、股權分置改革不得以惡化上市公司財務指標為代價。

　　同時，對價支付方案應該簡單明了，最好一步到位。證監(jiān)會應當制定原則，不轉增、不擴容。如果能用簡單的原則、標準來約束非流通股股東行為，不僅能大大消除股權分置改革過程中的不確定性，加速改革進程，也有利于對市場各主體的監(jiān)管；而投資者也能直觀判斷對價優(yōu)劣，降低博弈成本，使整個市場的寶貴資源不至于浪費在反復談判中。

　　股權分置改革的最好時候肯定是在股市上漲的時候。當年轉配股的問題就是在行情好的時候解決的，矛盾激化的時候解決問題必然會有新的問題。如同國民經濟高速增長時，可以遮蓋掉銀行壞賬、失業(yè)等等一些問題。

　　張長虹：管理層不遺余力地推高股指，促進改革的推進，但是，如果沒有比較穩(wěn)定的對價標準，隨著股指推高，流通股股東對對價的預期可能也抬高。如1000點的時候，“10送3”除權之后是700點，而1300點的時候，“10送3”除權之后是1000點不到，而這一預期是相對穩(wěn)定的，那么可能的結果是，股權分置改革到一定階段后市場再暴跌。

　　在暴跌的時候，會不會流通股股東、非流通股股東甚至全社會都反對股權分置改革？這種可能性不能不關注。按目前的改革模式往前推進，仍然有50%的成功率，但是要求證監(jiān)會保持和國資委、財政部、央行等各部門強有力、不計成本地推動。

　　“股價上漲有利于解決股權分置”的觀點值得商榷，因為股價上漲、非流通股不流通，將使市場后期的壓力加大。可行的做法是，在1000點-1100點之間，及早制定出穩(wěn)定的對價標準。在預期穩(wěn)定的情況下，股價上漲對改革是有好處的。

　　李迅雷：要解決的利益關系當中，投資者的期望比較高，非流通股股東也會把流通溢價與場外轉讓溢價相權衡。一個簡單模型模擬的結果是，改革完成前后，兩類股東的利益都不受損失。股價越低，送股越少，與投資者預期的反差越大。

　　大致計算一下，對價有一個平衡點，1000點左右的平衡點是平均對價水平為“10送2.3”，1100點以上的平衡點是“10送3.4”。目前“10送3”已形成比較普遍的預期，預期一旦形成，不會輕易改變，即使股價上漲也不會變化太大。管理層應該采用各種辦法促使股價上漲，為改革創(chuàng)造更好的環(huán)境。

　　“準入+權證”創(chuàng)新思路

　　通過流通市場的準入機制、權證對對價預期的剝離和中小股東的優(yōu)先原則，則規(guī)避了不同非流通股股東之間流通意愿的分歧

　　張長虹：未來對價談判應改變現(xiàn)有的試錯機制，即由非流通股股東出一個方案，然后讓流通股股東表決。這種模式容易使博弈陷入困境，我們建議改用A股流通市場“準入機制”，非流通股股東自主決策，有愿望實現(xiàn)在A股市場流通、愿意從流通股股東購買權證支付對價、符合準入條件的非流通股股東就可以轉為流通。這樣的準入機制同時解決了B股、H股問題，因為他們不需要進入A股市場流通就不必支付對價。

　　我們建議可以采用流通股股東發(fā)行權證的方式，剝離股票的投資價值和對價預期帶來的價值，通過權證的價格調整對價預期的高低，而非流通股股東通過購買流通股股東發(fā)行的權證實現(xiàn)股票流通。

　　現(xiàn)有的對價機制中，所有的流通股股東獲得同樣的待遇，這是不妥的。在股權分置改革中，應當優(yōu)先考慮中小股東的利益。我們提出，在權證交易中，賦予中小股東和持股時間長的股東優(yōu)先成交的權利。根據(jù)粗略計算，按基準對價的權證解決思路，非流通股股東每支付出10%的非流通股就可以使35%的中小股東獲得對價，付出20%非流通股就可以解決55%，付出30%就解決75%。通過這種思路，優(yōu)先向中小股東支付對價，非流通股股東付出30%股票就解決了大部分問題，最后由大的流通股股東和非流通股股東進行均衡博弈，從而使整個過程形成穩(wěn)定的預期。

　　跳出證監(jiān)會試點通知的思路，通過流通市場的準入機制、權證對對價預期的剝離和中小股東的優(yōu)先原則，則規(guī)避了不同非流通股股東之間流通意愿的分歧，所有非流通股股東可以獨自決策，既大大提高了改革的效率，消除了一些法律上的問題，又從根本上保護了流通股股東利益。

　　估值分歧走勢難料

　　現(xiàn)在場內資金對股市相對來說“信心膨脹”，但場外資金未必對市場有信心。如果在底部沒有大規(guī)模的新股發(fā)行，不可能形成牛市

　　張長虹：券商的信用問題已經成為整個證券市場的信用問題，事實上已經阻礙了規(guī)模資金進入股市，千萬級、億級規(guī)模的資金已經不敢交給券商，而這類資金在歷史上曾是活躍市場的主力。

　　在諸多不確定因素的情況下，完成二次探底甚至是千點探底仍是可能的。坦率地說，如果在底部沒有大規(guī)模的新股發(fā)行，不可能形成牛市。只有大規(guī)模的新股發(fā)行才能吸引大規(guī)模的場外投資者，并在底部形成財富效應。

　　曾經簡單的價值投資理念正在被拋棄，不是因為價值投資理念本身，而是我們使用價值投資理念的度的問題。在宏觀經濟和證券市場改革兩個系統(tǒng)性風險因素下，處在周期性行業(yè)高峰的基金重倉股會被持續(xù)拋掉，基金正在進入非周期性行業(yè)，尋找下一個“抱團取暖”的投資目標。

　　事實上，對于競爭性的資本市場，A股股價越低越好，因為存量資金幾乎喪失活力，股市的希望在場外資金。現(xiàn)在場內資金對股市相對來說“信心膨脹”，但場外資金未必對市場有信心。由于整個社會不愿意把股市“說跌”的心態(tài)，已經嚴重影響市場對股價的客觀判斷能力。

　　李迅雷：關于市場估值，滬深股市實際上已經進入價值投資的合理區(qū)域，但是還沒有被低估。如果橫向對比，拿新興市場的估值水平來比較更合適。拿臺灣、新加坡、韓國(約8倍市盈率)、香港(約10倍市盈率)等新興市場來比，滬深市場綜合的市盈率還是不低的，就是拿滬深300(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)指數(shù)來比，也沒有特別大的優(yōu)勢。

　　但是，滬深股市市盈率應該比其他新興市場有一個溢價，大約在15%左右。但在公司治理水平等層面對比，中國股市相比境外市場存在一定的折價。