拯救券商的政治經濟學

　　張立棟／文

　　其實，從中央資金注入幾大國有銀行開始，對政府直接出手拯救金融機構做法之利弊就有了相當熱烈的討論。

　　理性地說，應該有不同的看法，也只有這樣，政策措施的出臺才會考慮得更全面，

避免掛一漏萬。

　　注資金融機構，是行政力量大于市場力量的一種表現，在各界達成共識極力推動市場化規則的今天，這樣的做法的確顯得不那么和諧。反對者曾表示，券商的問題不是資金的問題，越注資窟窿越大。如果注資在市場上形成示范效應，其他券商會進行更加瘋狂的違規活動而“有恃無恐”。

　　但是，當一個市場行為面臨崩潰的危險時期，如果用生搬傳統的市場理論，等待市場的自我修復顯然是不實際的，救落水者之前不必先知道其人是好還是壞，先救起來再說。

　　也就是說，在當前這種情況下，使用非常手段是必須的。

　　目前，券商的危機遠高于人們的預料。有報道稱，50家“相對穩健”的證券公司去年合計虧損達47億元（合5．68億美元）。而根據已公開的數據估計，如果對這50家券商進行資產重組，政府將需花費至少219億元。而這50家券商占整個行業規模不到一半。

　　由此可見整個行業的危機程度。作為最重要的參與者，券商的行業危機勢必給整個資本市場帶來無窮盡的問題，不解決這個問題，就會延緩甚至是毀掉市場的發展前景。因此，也就有了“國九條”中對此問題的重點描述。

　　券商問題的嚴重，從表面來看，是股市持續幾年的長熊局面。但從實質來看，是宏觀政策體制和微觀運行機制使然。股市素來熊牛對開，怕的不是熊，而是對熊局面的無力與無奈。由于機制體制的不完備，證券公司長期麻木于違規經營，制度底線被一再漠視，這正是造成投資者喪失信心、市場持續低迷的主要原因。

　　反過來，券商搬起石頭砸了自己的腳，以流動性困難為特征的財務危機讓他們痛苦不已。

　　此外，正如識者所說，中國的券商只能依靠種類很少的衍生產品來對沖風險，因而長期處于不利地位。

　　因此，注資銀行后，“不可能”的“注資券商”也被拉上議事日程。

　　盡管券商問題不像銀行界所面臨的問題那么嚴重，但它們仍可能會進一步升級，在金融體系中引發更大的不穩定，并破壞政府改革銀行業的努力。

　　筆者聽說，這幾天央行召開了證券公司重組通報會，金融穩定局局長張新在會上敲定了調整救助證券公司的思路。其后，一些原已遞交再貸款申請的證券公司急赴北京，與央行、匯金公司、建銀投資等商議新的股權與債權注資方案。

　　其實，盡管行政手段迅速有效，但其負面影響也是不可小覷的，也正因為此，央行才更多地以匯金或建銀投資的名義，盡量采用市場化形式對證券公司進行股權或者債權的投資，而不是再貸款。

　　我們可以看看這個政策軌跡：6月12日，央行首次公開表示將以再貸款形式對申銀萬國和華安證券兩家券商予以資金支持，化解流動性風險。不到一個月，7月4日，央行開會決定調整思路，否定了原先再貸款的形式，改為匯金或建銀投資出面以市場化方式財務重組券商。

　　從傳統經濟學角度來看，中央銀行的一個最重要職責是維護社會的金融穩定。而當金融機構即將倒閉、破產，并且預計會產生較大的社會動蕩或金融風險時，為了防止客戶的擠兌，央行有義務出手，用比如再貸款等方式解決問題。

　　從這樣巧妙的設計思路可以看出，盡管行行政手段之實，但決策層也還是盡量以市場化為取向進行調整。而摸清危機的成因、分類別進行對癥下藥的解決程序加深了這樣的印象。的確，決策者已經意識到，國家不能在券商問題和風險沒有摸清之前承諾對其注資，否則會造成新的道德風險。

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