股改對價成本之低和升值水平之高

　　黃湘源

　　“剪刀差”一般是指工農業產品的比價差距，但是，這種情況在股權分置改革的對價中表現的也很充分。以近期公布方案的某上市公司為例，其每10股送3.2股的方案，雖然比市場流傳的每10股2.5股增加了0.7股的對價，超出了市場預期，非流通股實際總共支付了1.28億元，但其20.815億股非流通股獲得流通權后，馬上就可以升值到123.22億元。在這里。

對價成本之低和升值水平之高，是一種明顯的“剪刀差”。

　　再從改革給非流通股東和流通股東在權益方面帶來的變化來看，“剪刀差”的差距之大也是令人十分吃驚的。根據韓志國的計算，非流通股的權益增厚是流通股權益增厚的數倍。這還說得上流通股利益得到了充分保護嗎？

　　許多用創新的名義搭順風車的新名堂給對價“剪刀差”帶來了更多的不確定因素。權證效應表現在對價上就是帶來“剪刀差”的不確定性，不過，其不確定性的發展方向并不是有利于消除或縮小“剪刀差”，而是有可能強化和擴大“剪刀差”。

　　此外，有些試點方案還提出對管理層進行股權激勵的計劃和向內部職工股支付對價的計劃，這些計劃的一個共同的特點是內部人得益，另一個特點就是截流或分流了流通股投資者應得的對價份額。表現在對價上，則同樣強化和擴大了利益上的“剪刀差”。據測算，這部分用于內部人激勵的送股，等于分流了流通股東的對價。有些上市公司設計提出的對價方案，內部職工股的實際得益不僅比流通股東優厚的多，而且比非流通股東也優厚的多。其實，重要的并不在于流通股東少得了多少，而是他們在大股東的心目中的份量有多少。大股東寧肯花大價錢造就自己的百萬富翁，也不愿為流通股東多著想一點。這種權利地位上的“剪刀差”，正是對價利益上的“剪刀差”的決定因素。

　　雖然試點規則有一條不除權的規定，但是，試點股復牌以后的走勢卻不約而同地進行自然除權，這說明它對市場價值中樞帶來的位移壓力是不容低估的。非流通股可流通權益的升值必然導致整體股價估值價值的下降，這也是一種“剪刀差”，并且是對價“剪刀差”的必然延伸或必然結果。事實上，由于利益的不對稱和信息的不對稱，對價“剪刀差”將呈現擴大的趨勢。

　　從目前為止的試點情況來看，不僅非流通股東所支付的對價成本與其所獲得的流通權的溢價是不相稱的，而且非流通股東的權益增厚也大大高于流通股東的權益增厚。換言之，“剪刀差”非但沒有消除，反而擴大了。這顯然有違股權分置改革的初衷。