巴曙松：股權分置改革花錢買來什么機制

　　對于一些證券公司的救助行動，其實貫穿了“花錢買機制”的邏輯支持。這些領域的改革面臨的最大問題，往往是花錢十分容易，動輒以百億千億計，買機制則明顯是未定之數，有待那些花錢的金融機構的未來努力。

　　★文/國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

　　“花錢買機制”是當前金融改革中的一個十分重要的理論邏輯。對于一些證券公司的救助行動，其實就貫穿了這一邏輯。

　　當前的股權分置改革正進入最為關鍵的階段，在第一批股權分置試點初見成效之后，第二批42家股權分置試點的推出、特別是以長江電力和寶鋼股份為代表的大盤藍籌股試點的推出，對于形成、穩定和鞏固流通股股東的含權預期、進而帶動整個市場的股權分置改革，具有十分重要的示范意義。

　　在目前市場各方在激烈討論不同試點公司的對價高低的同時，如果我們跳開具體公司的對價方案，用當前金融領域改革的“花錢買機制”理念來分析一下，可以得出更為清晰的政策結論。

　　花錢未必能買好機制

　　在解決股權分置問題的過程中，政府從總體上可以說既是最大的市場主體(國有股份)，也是對價談判中最大的談判主體(最大的非流通股股東)，同時也是證券市場的監管者。政府在平衡不同利益目標的不同方式，對于花錢買機制的效果會有相當大的影響。

　　嚴格意義上說，作為非流通股股東的國有股支付給流通股股東的對價，并不能算作花錢，因為這本來是流通股股東應得的部分，是流通股股東與非流通股股東分享流通溢價的必然要求，國有股在從不能流通轉向流通的過程中，在現有的試點案例中不僅沒有花錢，反而資產價值較之原來考核的凈資產有了大幅的上升。

　　這里所說的花錢，具體來說應當是在國有股作為非流通股股東支付給流通股股東對價之外，為了培育一個健康的證券市場，為了建立中國證券市場良好的定價與估值機制，所愿意額外支付的對價，并且通過這個額外支付的對價，促進整個市場新機制的形成。

　　從當前來說，這直接涉及到當前大盤藍籌股為代表的國有股的對價支付問題。也許從個案來說，這些代表性的藍籌公司的對價支付都有其內在的邏輯和定價的機制，但是從整個市場機制的建立來看，其實也面臨一個花錢方式與機制建立路徑的選擇。

　　第一種選擇是，這些大盤藍籌公司可以利用自身的相對強勢地位，支付較低的對價，我們可以設想這些公司及時支付較少的對價在當前的表決機制下也可能得以通過，這些公司的股票未必為顯著下跌，但是，因為這些公司的方案具有強烈的外部性，直接影響到整個市場的含權預期，客觀上樹理了A股含權幅度的標尺。如果這些大盤藍籌公司支付的對價明顯低于市場預期，會直接侵蝕流通股股東目前還比較脆弱的含權預期，可能會形成整個市場的重心下移和一段時期內市場的顯著下跌。以目前證券行業的脆弱財務狀況，注資乃至不同形式的救市舉措可能就難以避免。

　　在這種模式下，花錢勢成必然，機制卻并沒有買到，因為市場的大幅下滑必然導致股權分置改革受阻，被動的注資乃至救助強化了市場對于政府救市的期待，繼續扭曲市場機制。

　　第二種選擇，則是國有資產管理部門積極鼓勵大盤藍籌公司支付有吸引力的對價，在必要時可鼓勵這些上市公司支付較之市場預期更高一些的對價，鞏固整個市場的含權預期，樹立一個良好的含權標桿，帶動整個股權分置改革試點的全面推進和市場逐步趨于活躍。

　　顯然，在兩種花錢方式的比較中，第二種花錢方式可能支付的成本更低，換來的確實一個全新的市場機制，其間的優劣對照，顯然是高下立見的。從更廣泛的意義上說，這涉及到股權分置進程中進行利益劃分時，政府應當持有的大智慧。

　　三種利益關系劃分體現大智慧

　　無論采用何種解決股權分置的方案，股權分置實際上就是流通股和非流通股之間的利益重新劃分過程。從目前的市場看，對于改革方案中的靜態利益和動態利益，微觀利益和宏觀利益，以及當期利益和長期利益的區分上往往存在一些分歧與誤解。

　　靜態收益與動態收益。在解決股權分置問題之后，上市公司可以為一些強勢的上市公司提供一個資本運作的平臺，控制權在股權分置問題解決之后在一些大盤藍籌公司會獲得明顯的溢價。這些優秀的上市公司在股權分置制度下很難通過并購整合來進行擴張，在解決股權分置后，這些優秀公司會明顯提高其市場整合能力、并購能力和市場控制能力，這就形成大盤藍籌公司在解決股權分置之后的動態收益。從這個意義上來說，大盤藍籌支付的對價不僅應當包含靜態的部分，還應當包含動態的部分。

　　解決股權分置之后的上市公司，特別是大盤藍籌公司所獲得的控制權和并購能力的提高，對于解決當前中國的產業結構問題具有顯著的針對性。僅僅以鋼鐵行業為例，中國目前官方的鋼鐵企業的統計家數大約是600家，有關行業自律組織的統計大約翻一倍，在一千多家；而有的市場研究機構來自市場的統計則接近兩千家。這些鋼鐵企業的低水平重復建設，不僅導致市場的大幅波動與惡性競爭，同時也導致整個國家在鋼鐵行業競爭能力的低下與資源的浪費。形成這種松散格局的根本原因之一，在于缺乏通過資本市場進行整合的平臺，使得不同的市場主體在參與鋼鐵行業時，只能被動的選擇從頭開始，另起爐灶。

　　宏觀利益和微觀利益。可以用房地產市場的培育和發展來作一個對照。在1998年推進房改的改革進程中，如果政府過多關注微觀利益、過多關注已有住房向個人轉讓過程中的利益分割，可能到目前為止，中國還不會有真正意義上的房地產市場。而1998年房改推動的一個活躍的房地產市場的形成，政府從中所獲得的巨大收益，絕不僅僅是巨大的土地轉讓收益、規模巨大的稅費，還包括一個活躍的房地產市場所帶來的資源配置效率的極大提高。

　　類似的改革智慧同樣可以運用到當前的股權分置改革適當中。政府在微觀利益和宏觀利益分割上的大智慧，應當更多地關注于宏觀利益，關于因為解決股權分置帶來的資源配置效率的提高、市場機制的活躍、國有資產的高效率運用等宏觀收益和制度收益，而不過分計較微觀利益。

　　當期利益和遠期利益。 目前的一些試點公司的非流通股股東對價支付的方式中，希望流通股股東著眼于遠期利益，并希望當前支付的對價能夠低一些。這是對股權分置改革中的對價的誤解，同時也是對當期利益與遠期利益分配的誤解。

　　有的觀點認為，本公司業績好,成長性高,因此可以少支付對價，實際上因為股權分置的存在,當前市場上的整體市場估值是扭曲的,也只有在股權分置的制度條件下,這些上市公司當年發行時的市盈率才會顯著偏高。在同樣的市場環境下，一家公司的業績好,成長性好,市場已經給出了一個高的估值。同時，公司未來并不確定的快速成長這種遠期利益是由流通股股東和非流通股股東共同分享的，同時也本來是由流通股股東應當分享的，不能作為對價的組成部分。至于認為公司本身有投資價值就無需支付對價，實際上也是對股權分置下對價支付的誤解。非流通股向流通股支付對價的基礎是流通溢價，如果非流通股股東要獲得流通但是又不愿意支付對價，必然是使得流通股股東受到進一步的打擊。因此，對價的支付和公司原有的經營狀況，以及未來的前景都沒有關系，不能用遠期利益來回避當期的對價的支付。

　　保護流通股股東利益至上

　　所謂對價，是在具有平等談判能力、市場影響力的雙方就權力責任的交易的進行公平談判的過程。但實際上，目前市場上非流通股股東和非流通股東實際上談判能力是有明顯差異的，因此下一步改革推進中，監管機構應當更多地、旗幟鮮明地保護流通股東。

　　目前解決股權分置方案的一個內在缺陷，就是有可能潛在地形成一種上市公司有意拖延、等待市場下滑、降低支付對價、進而進一步推動市場下滑的可能性。而在這個拖延的過程中，流通股股東受損是最大的。

　　另外，在解決股權分置問題中要保護流通股利益，也需要關注改革進程中的成本問題，先不計算拖延的過程導致整個市場市值的縮水和整個融資功能的喪失，如果因為解決股權分置、使得上市公司整體支付巨額的費用，使得盈利水平本來就不高的上市公司本身更沒有投資價值，就必然使得整個市場改革的運作成本非常高。