誰把全流通趕進了死胡同

　　作者：乾豐 來源：中國經營報

　　不久前股市暴漲，本欄預測，市場將在1000點之上反復筑底，奉勸投資者獲利出局，結果不幸言中。眼下，市場果然又將再度考驗千點。

　　全流通似乎被市場趕進了死胡同，當然也可以認為是管理層的急功近利把全流通趕進

了死胡同。然而在繼續推進的難度很大的情況下，還是必須堅持“開弓沒有回頭箭”。

　　7月5日，試點公司中化國際(資訊 行情 論壇)復牌，盤中一度被打到跌停板，收盤跌幅為7%。7月6日，試點公司中信證券(資訊 行情 論壇)復牌，開盤價5.87元成為當天的最高價，后市毫無反抗地以跌停板價格報收。中化國際大股東支付的流通對價是按10∶1.5送股并按每10股5.58元支付現金；中信證券大股東支付的流通對價是按10∶3.5的比例送股。客觀地說，上述方案比市場預期的要優厚，但結果卻是無人喝彩。于是有人據此判斷，藍籌的全流通試點其實已經夭折。當然中信證券可能是個例外，此前其股價一直逆勢而上，遠強于大盤，全流通對價和盤托出后，顯然成了某些機構借機兌現獲利籌碼的絕好機會。

　　投資者為什么對眼下的形勢不看好，大體有兩個原因。一是在本輪全流通改革的利益分配中，他們的獲益仍然最少。獲益最大的是非流通股股東，正所謂“買的沒有賣的精”，作為核心的對價方案既然是由非流通股股東提出來的。即使非流通股股東在流通股股東的表決前做出退讓，他們仍然有坐享絕大部分利益的機會，非流通股股東仍會成為事實上的最大贏家。這一點上，上市時間越長、歷史圈錢越多的公司，其非流通股股東獲益也越明顯。在他們之后，賺取無風險收益的券商也獲益匪淺。據測算，在不考慮ST公司的情況下，以每家200萬元的平均收費計算，1300多家上市公司進行股改將可為券商投行帶來25億元左右的收入。而從目前的法律體系看，券商承擔的風險幾乎可以忽略不計。全流通盛宴被連撮兩道后，剩下的也就是些飯渣了，投資者當然不愿買單。

　　投資者不看好后市還有另一個原因，那就是對全流通改革后的上市公司質量沒底。客觀地講，全流通改革只是市場建設的一個技術環節，讓全流通真正發揮作用，還需要很多制度環節的改善作為保證。而全流通改革對上市公司治理結構的改善更不可能起到立竿見影的效果。人們絕不能天真地以為，全流通以后就萬事大吉了，恰恰相反，萬里長征剛剛跨出了第一步！

　　由此看來，全流通新政不能把政策目標定在全流通進程上，全流通進程只能與上市公司質量的提高相適應，只能與上市公司回報的提高相適應。有人鼓噪什么全流通改革要全面鋪開，三年之內全部解決，我們認為這是極其危險的傾向，這將把中國股市推向深淵。

　　全流通只能做藥引，不可能是包治百病的萬能良藥。這是我們的一貫立場。它并不能從根本上改變某家公司的價值。全流通改革時大股東給出的對價，較之新股業績變臉的速度、較之資本玩家掏空上市公司的伎倆而言，實在是小巫見大巫。管理層對以全流通為契機的股市改革必須從長計議，萬不可為了恢復市場的融資功能，而對全流通操之過急。一些經濟學家打著“在發展中規范”的旗號取悅政策制定者，結果是“只見響馬不見官兵”。如此周而復始下去，中國股市就真的沒得玩了。