借股權(quán)改革搞金融創(chuàng)新 好心未必會(huì)有好報(bào)

　　李康

　　目前市場(chǎng)上流行一種觀點(diǎn)：用權(quán)證等金融創(chuàng)新的手段來(lái)解決中國(guó)的股權(quán)分置問(wèn)題，這樣不但能夠降低改革的成本，提高改革的效率，而且還能最大程度上保護(hù)廣大流通股股東的利益，最終實(shí)現(xiàn)流通股股東與非流通股股東的雙贏局面。且不論金融創(chuàng)新是否能夠達(dá)到上述“理想”的效果，需要討論的是，在現(xiàn)階段的股權(quán)分置改革過(guò)程中金融創(chuàng)新是否適用？這

是一個(gè)前提性的基本問(wèn)題。

　　不可否認(rèn)，金融創(chuàng)新是證券市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力，但原動(dòng)力的產(chǎn)生需要有一定的必要條件。從狹義上講，金融創(chuàng)新主要通過(guò)金融工具的創(chuàng)新及其組合，在充分市場(chǎng)化及競(jìng)爭(zhēng)的條件下，發(fā)揮套利機(jī)制的作用，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的均衡價(jià)格，從而形成穩(wěn)定且理性的市場(chǎng)預(yù)期，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及獲取收益之目的。從本質(zhì)上講，金融創(chuàng)新就是對(duì)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組，以滿足金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行者的偏好與投資者的需求。然而，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)一定下的收益最大化還是收益一定下的風(fēng)險(xiǎn)最小化，都涉及到一個(gè)收益衡量的問(wèn)題；進(jìn)一步講，就是相關(guān)金融產(chǎn)品的定價(jià)問(wèn)題。一個(gè)市場(chǎng)化的穩(wěn)定且統(tǒng)一的定價(jià)機(jī)制才能滿足金融創(chuàng)新中套利機(jī)制作用的發(fā)揮要求，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)是最具效率與透明的。與此同時(shí)，作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品的供需雙方針對(duì)相關(guān)金融產(chǎn)品也需要有一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)預(yù)期，否則金融創(chuàng)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者無(wú)法協(xié)調(diào)雙方的利益，最終會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的“難產(chǎn)”。

　　那么，中國(guó)股市中是不是具有這樣的一個(gè)穩(wěn)定且統(tǒng)一的市場(chǎng)定價(jià)體系呢？答案是否定的。長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司的股票被人為地分割為流通股與非流通股，兩者各自運(yùn)作，互不影響，使得流通股股價(jià)發(fā)生扭曲，長(zhǎng)期大幅度地偏離價(jià)值，價(jià)值規(guī)律不能起到應(yīng)有的資源配置功能。一方面，流通股通過(guò)上市交易，使得流通股股東針對(duì)流通股股價(jià)的預(yù)期是基于當(dāng)前的成交量與公司的未來(lái)現(xiàn)金流之上的；另一方面，非流通股交易則是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行的，使得非流通股股東更加注重公司的資產(chǎn)價(jià)格及其重置成本。在實(shí)際的投資價(jià)值取向中，非流通股股東，尤其是國(guó)有股股東，是以公司的每股凈資產(chǎn)最大化為目標(biāo)；而廣大的流通股股東則是以公司的市值最大化為目標(biāo)，確切地講是以股票的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)最大化為目標(biāo)(這是在上市公司治理不健全的情況下，流通股股東投機(jī)股市的必然結(jié)果)。顯然，流通股股東同非流通股股東在股票的定價(jià)機(jī)制上是缺乏統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的。如今，股權(quán)分置改革使得原本相互獨(dú)立的兩個(gè)市場(chǎng)逐漸走向融合，從而導(dǎo)致兩個(gè)獨(dú)立的股票定價(jià)機(jī)制進(jìn)行碰撞，這勢(shì)必影響流通股股東與非流通股股東對(duì)股價(jià)的預(yù)期，股價(jià)的波動(dòng)亦不可避免，且此過(guò)渡期比股權(quán)分置解決前的市場(chǎng)預(yù)期更為混亂。此時(shí)，進(jìn)行與股權(quán)分置改　　革相關(guān)的金融創(chuàng)新活動(dòng)，一是找不到有關(guān)股票的統(tǒng)一且穩(wěn)定的市場(chǎng)定價(jià)體系，無(wú)法為金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，衡量收益；二是金融創(chuàng)新產(chǎn)品的提供者(非流通股股東)與需求者(流通股股東)沒(méi)有共同的利益基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)者無(wú)法協(xié)調(diào)雙方的利益。不難看出，在現(xiàn)在的過(guò)渡階段無(wú)法為金融創(chuàng)新提供其有效實(shí)施的條件。在這種條件下設(shè)置出來(lái)的所謂“創(chuàng)新”必然是似是而非的東西。

　　綜上所述，金融創(chuàng)新的合適時(shí)機(jī)應(yīng)是后股權(quán)分置時(shí)期，而不是股權(quán)分置改革過(guò)程中市場(chǎng)定價(jià)體系混亂的現(xiàn)在。股權(quán)分置改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的一項(xiàng)制度變革，它為證券市場(chǎng)以后的金融創(chuàng)新提供了必要的制度基礎(chǔ)。可以說(shuō)，那些主張用金融創(chuàng)新手段來(lái)解決中國(guó)股權(quán)分置問(wèn)題的思路犯了一個(gè)本質(zhì)上和程序上的錯(cuò)誤，沒(méi)有根本認(rèn)識(shí)到股權(quán)分置改革是進(jìn)行金融創(chuàng)新的必要的前提條件。

　　(作者單位：上海金信證券研究所)