如何確定中性對(duì)價(jià)股改方案

　　□　中國(guó)銀河證券　丁圣元　劉　岱　張劍霞

　　第一種方法：總市值估值法

　　在中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下，非流通股價(jià)格確定了，中性股權(quán)改革方案也就明確了。不論采取何種形式的改革方案，萬(wàn)變不離其宗。

　　為了測(cè)算非流通股價(jià)，我們采取三種思路，分別設(shè)計(jì)模型、計(jì)算中性對(duì)價(jià)方案，然后再把三種思路相互比較、折中，力求使結(jié)論建立在公允、穩(wěn)健的基礎(chǔ)上。上市公司的具體情況千差萬(wàn)別，不便于探討方法，因此我們僅以總體A股市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為實(shí)例。為了比較三種方法的結(jié)果，假定統(tǒng)一按照在總股本不變條件下非流通股東向流通股東支付非流通股的對(duì)價(jià)方式設(shè)計(jì)方案。

　　每種方法各有擅長(zhǎng)，各有適用范圍。重要的是通過(guò)不同方法之間的相互參照和折中，從不同角度加深我們對(duì)股權(quán)分置改革的認(rèn)識(shí)，使得改革方案建立在穩(wěn)健、理性、公允的基礎(chǔ)上，使得投資者的討價(jià)還價(jià)有一個(gè)理性基礎(chǔ)。不怕不識(shí)貨，就怕貨比貨。

　　鑒于股權(quán)分置改革的重要性和復(fù)雜性，我們認(rèn)為必須明確在多個(gè)思路、多種參數(shù)比較和折中的基礎(chǔ)上提出改革方案。當(dāng)然，個(gè)股的條件千差萬(wàn)別，在選用這些方法時(shí)必須具體情況具體分析。

　　股權(quán)分置改革前，通常按照流通股價(jià)乘以總股本作為上市公司的總市值，實(shí)際上這是名義總市值。由于非流通和流通股不等價(jià)，實(shí)際總市值應(yīng)是流通市值和非流通市值之和，流通市值等于流通股價(jià)乘以流通股本，非流通市值等于非流通股價(jià)乘以非流通股本。比較名義總市值和實(shí)際總市值，前者大于后者，顯然名義總市值中有一部分是虛增的。因此，在進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)，上市公司總市值的計(jì)算應(yīng)當(dāng)在名義總市值的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣，得到合適的實(shí)際總市值。實(shí)際總市值減去流通市值，得到實(shí)際的非流通市值；再除以非流通股本，得到非流通股價(jià)；然后，設(shè)計(jì)中性標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)分置改革方案。

　　表1采取總市值估值法，以2005年5月24日的名義總市值、流通市值、流通股本、非流通通股本計(jì)算，以所有A股的總體指標(biāo)為計(jì)算對(duì)象，每一行假定一個(gè)實(shí)際總市值/名義總市值的比例水平，計(jì)算了相應(yīng)的中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槊�義總市值-實(shí)際總市值=(流通股價(jià)-非流通股價(jià))×非流通股本

　　所以，實(shí)際總市值/名義總市值的比例隱含著非流通股價(jià)對(duì)流通股價(jià)格的比例。這就是第二列的內(nèi)容，比如說(shuō)，當(dāng)實(shí)際總市值/名義總市值為70%時(shí)(第一列)，隱含著非流通股價(jià)相當(dāng)于流通股價(jià)的58.4%(第二列)的假定。

　　在中性標(biāo)準(zhǔn)下，流通股東獲得對(duì)價(jià)后，流通股本應(yīng)當(dāng)增加一定的比例。比如在70%的一行，流通股在取得中性對(duì)價(jià)支付的股份后，流通股數(shù)將上升42.99%(第三列)，也就是說(shuō)每10股流通股獲得對(duì)價(jià)4.3股(第四列)。第五列為改革后按照全可流通條件計(jì)算的股票價(jià)格相當(dāng)于原流通股價(jià)的比例。在同一行中，全可流通股價(jià)相當(dāng)于原流通股價(jià)的69.93%。第六列是非流通股東支付的對(duì)價(jià)股票數(shù)量相當(dāng)于原來(lái)非流通股數(shù)的比例，這一行的中性對(duì)價(jià)為原非流通股本的16.56%。

　　第七列是置信區(qū)，做了標(biāo)記的行作為置信區(qū)，表示我們認(rèn)為這些行的指標(biāo)在整個(gè)范圍內(nèi)較為可靠。其他行是不予置信的數(shù)值，可資參考比較。

　　業(yè)界認(rèn)為目前二級(jí)市場(chǎng)行情接近歷史最低點(diǎn)，采用現(xiàn)在的流通市值計(jì)算，很可能?chē)?yán)重低估流通市值，對(duì)流通股東不利，因此有人提出采取4月29日之前一個(gè)月的平均流通市值，也有人提出采取2004年2月初“國(guó)九條”出臺(tái)時(shí)的流通市值，還有人提出從4月29日開(kāi)始回溯，直至二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)換手率達(dá)到100%，作為計(jì)算平均流通市值的基準(zhǔn)。這些做法都有意義，也都有道理。不過(guò)，這些情況可以通過(guò)實(shí)際總市值/名義總市值的比例反映出來(lái)，可以在表1的置信區(qū)中選擇偏上方的行作為公允結(jié)論。從有利于股票二級(jí)市場(chǎng)后續(xù)發(fā)展的角度看，在對(duì)上市公司總市值估值時(shí)，適宜在合理區(qū)間范圍內(nèi)取中低范圍，給二級(jí)市場(chǎng)留下一定的上升價(jià)值空間，便于在股權(quán)分置改革后營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍。

　　總市值估值法還有其他不同的做法：首先按照現(xiàn)有國(guó)際同類(lèi)企業(yè)的估值指標(biāo)、采取IPO估值的思路重新評(píng)估上市公司價(jià)值；然后考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，上市公司價(jià)值相對(duì)于國(guó)際成熟市場(chǎng)應(yīng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)貼水；最后根據(jù)上兩步得到公允的公司總價(jià)值。之后，再減去流通市值得到非流通市值，進(jìn)而計(jì)算非流通股價(jià)格，設(shè)計(jì)中性標(biāo)準(zhǔn)下的改革方案。

　　把總市值估值法應(yīng)用于個(gè)股時(shí)，有一定的適用范圍：第一，有的上市公司找不到合適的參照系，其公允總市值難以確定；第二，如果流通股行情過(guò)高，可能使流通市值超過(guò)公允總市值，得到的非流通市值為負(fù)值。從2001年中以來(lái)，國(guó)內(nèi)股市迄今已經(jīng)經(jīng)歷了4年的熊市，絕大多數(shù)流通股的價(jià)格不是偏高而是偏低；第三，如果上市公司總市值估值過(guò)高，則非流通股價(jià)格可能超過(guò)流通股價(jià)格，這種情況不符合流通股含權(quán)的基本假定。

　　有一點(diǎn)值得特別指出，無(wú)論全可流通價(jià)格相對(duì)于流通股價(jià)的下降還是從名義總市值下調(diào)至公允的實(shí)際總市值，都不必然導(dǎo)致改革前流通股二級(jí)市場(chǎng)下跌。改革時(shí)，只要按照中性標(biāo)準(zhǔn)支付對(duì)價(jià)，就能夠確保流通市值不變，雖然除權(quán)價(jià)格下降，但是股數(shù)上升，正好兩相彌補(bǔ)，這就像常見(jiàn)的分紅送股后流通市場(chǎng)除權(quán)，股數(shù)增加、價(jià)格下降，但流通市值不變、流通股票指數(shù)不變、流通股東財(cái)富總量不變。在股權(quán)分置條件下，上市公司總市值的合理估值和流通市值的合理定位不是一回事，絕不能混為一談。上市公司總市值從名義總市值下降為公允的實(shí)際總市值，和流通市值、流通股東沒(méi)有任何關(guān)系。評(píng)估總市值對(duì)流通市值的定位僅有參考意義。上市公司總市值下降并不以流通市值下降為條件和代價(jià)，流通股市場(chǎng)完全可以獨(dú)立定價(jià)。

　　第二種方法：非流通股作價(jià)法

　　假定非流通股的定價(jià)以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，乘以合適的倍數(shù)，則非流通股價(jià)格=每股凈資產(chǎn)×倍數(shù)

　　于是，中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就明確了。倍數(shù)的取值是關(guān)鍵，為了公允我們選擇了一個(gè)較寬的范圍，從0.5到1.5，即假定非流通股價(jià)從最小0.5倍凈資產(chǎn)到最大1.5倍凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)。這個(gè)倍數(shù)通常稱(chēng)為市價(jià)-每股凈資產(chǎn)比率，簡(jiǎn)稱(chēng)市凈率。這里的倍數(shù)特指改革前非流通股的市凈率，而不是流通股的市凈率，也不是改革后全可流通條件下的市凈率。

　　我們從全部A股中剔除含B、H股、在2005年4月里除權(quán)部分，從中選擇每股凈資產(chǎn)的1.5倍小于2005年4月流通股均價(jià)90%的股票，再剔除其中全部股本已經(jīng)都是A股以及缺少凈資產(chǎn)值部分，共得到了621個(gè)樣本。這些A股的流通市值占所有A股4月平均總流通市值的約60%，因此具有充分代表性。上述樣本的非流通股價(jià)格在0.5-1.5的整個(gè)范圍內(nèi)都能保持彈性，便于觀察凈資產(chǎn)倍數(shù)和中性對(duì)價(jià)的敏感度關(guān)系，得到有意義的結(jié)果。

　　表2中,按照每股凈資產(chǎn)的倍數(shù)給非流通股作價(jià)，得到的中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　表2第一列是用來(lái)給非流通股作價(jià)的每股凈資產(chǎn)倍數(shù)，從0.5到1.5。我們以1倍所在行為例。第二列，是按照全可流通條件計(jì)算的除權(quán)價(jià)相對(duì)于原流通股價(jià)格的比例，當(dāng)凈資產(chǎn)倍數(shù)取1時(shí)，該比例為58.76%。第三列，在中性標(biāo)準(zhǔn)下的對(duì)價(jià)，即每10股流通股應(yīng)獲得對(duì)價(jià)的股數(shù)。當(dāng)凈資產(chǎn)倍數(shù)取1時(shí)，每10股流通股應(yīng)付7.02股。第四列，為中性對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)價(jià)股數(shù)相對(duì)于原非流通股本的比例。當(dāng)凈資產(chǎn)倍率為1時(shí)，該比例為33.36%，即非流通股東大約應(yīng)以現(xiàn)有股本的三分之一支付對(duì)價(jià)。第五列為置信區(qū)，我們認(rèn)為本表所有的倍數(shù)都有可能，因此全部列為可信。

　　請(qǐng)?zhí)貏e注意表2中非流通股作價(jià)為1倍每股凈資產(chǎn)時(shí)其它各列的數(shù)據(jù)。從非流通股東的角度來(lái)看，非流通股本無(wú)市場(chǎng)價(jià)格，因此1倍市凈率的定價(jià)恰好符合賬面凈資產(chǎn)要求。

　　根據(jù)2004年國(guó)有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓(不含司法拍賣(mài)及ST類(lèi))價(jià)格的統(tǒng)計(jì)，平均溢價(jià)為每股凈資產(chǎn)的23.98%。2004年全年共有110個(gè)樣本上市公司轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，受讓方包括外資、民營(yíng)、股份制企業(yè)、集體企業(yè)、中外合資企業(yè)。其中10家尚未獲批或尚未完成。如此看來(lái)，2004年非流通股作價(jià)平均采用了1.24倍市凈率。倘若按照1.24倍計(jì)算，中性對(duì)價(jià)為每10股流通股獲付5.36股。

　　當(dāng)具體分析個(gè)股時(shí)，非流通股作價(jià)法也有合理使用范圍：第一，按照本方法計(jì)算的非流通股價(jià)格有可能超過(guò)流通股價(jià)，在這種情況下，就無(wú)法計(jì)算對(duì)價(jià)。因此，如果流通股價(jià)格相對(duì)每股凈資產(chǎn)的倍數(shù)太低，則本方法不適用。第二，每股凈資產(chǎn)必須是一個(gè)合理值，即不能過(guò)大，也不能過(guò)低。過(guò)大，則出現(xiàn)前一個(gè)問(wèn)題；過(guò)低，甚至每股凈資產(chǎn)為負(fù)值，則計(jì)算結(jié)果沒(méi)有意義。第三，為了公允起見(jiàn)，倍數(shù)的取值范圍較寬，為了取得有效的結(jié)果，必須從其它渠道得到合理的凈資產(chǎn)倍數(shù)。好在合理凈資產(chǎn)倍率和市盈率、凈資產(chǎn)收益率、上市公司增長(zhǎng)率、分紅率等之間存在密切聯(lián)系，我們將在介紹完三種方法之后詳細(xì)研究。

　　第三種方法：流通股東應(yīng)有價(jià)值法

　　在股權(quán)分置條件下，非流通股東通常是一股獨(dú)大，在上市公司經(jīng)營(yíng)管理上自行其是，因此，非流通股東必須對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)承擔(dān)幾乎完全的責(zé)任。雖然流通股東出資，但不能承擔(dān)責(zé)任。股權(quán)分置改革重新設(shè)計(jì)股市制度，那么，流通股東和非流通股東的起跑線應(yīng)當(dāng)如何明確呢？

　　從非流通股東一邊來(lái)說(shuō)，當(dāng)初的出資沒(méi)有準(zhǔn)確記錄，從歷史來(lái)看，也很難評(píng)判其具體數(shù)額。

　　從流通股東一邊來(lái)說(shuō)，每當(dāng)上市公司融資、再融資時(shí)，都有準(zhǔn)確的出資金額，每當(dāng)上市公司分紅時(shí)，也有準(zhǔn)確的分紅金額；從改革的時(shí)點(diǎn)向歷史追溯，以流通股東準(zhǔn)確的歷年出資金額，再按照儲(chǔ)蓄存款利率和貸款利率計(jì)算這些現(xiàn)金應(yīng)有的時(shí)間價(jià)值，就能得到現(xiàn)在改革時(shí)流通股東應(yīng)有價(jià)值的上、下限。

　　另一方面，上市公司賬面總凈資產(chǎn)、總股本、每股凈資產(chǎn)等已知，按照股權(quán)分置改革后上市公司公允的總市值，可以計(jì)算出在全可流通條件下上市公司的公允市凈率。

　　把流通股東改革前的股本乘以每股凈資產(chǎn)再乘以公允市凈率，得到流通股東實(shí)際現(xiàn)有價(jià)值；比較流通股東現(xiàn)有價(jià)值和應(yīng)有價(jià)值，我們發(fā)現(xiàn)前者通常高于后者。在這種情況下，我們認(rèn)為中性的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是通過(guò)增加流通股東的股份，使得后來(lái)的流通股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)再乘以公允市凈率，等于流通股東的應(yīng)有價(jià)值。即(中性對(duì)價(jià)股數(shù)+原流通股數(shù))×每股凈資產(chǎn)×公允市凈率=流通股東應(yīng)有價(jià)值

　　容易推出中性對(duì)價(jià)股數(shù)對(duì)原流通股數(shù)的比例為：中性對(duì)價(jià)股數(shù)/原流通股數(shù)=流通股東應(yīng)有價(jià)值/(流通股東現(xiàn)有凈資產(chǎn)×公允市凈率)-1

　　在計(jì)算時(shí)，我們采用了所有A股的數(shù)據(jù)，從1991年統(tǒng)計(jì)到2005年6月初。我們選擇2004年報(bào)的數(shù)字統(tǒng)計(jì)賬面凈資產(chǎn)總額。1991年底流通股東的應(yīng)有價(jià)值設(shè)為當(dāng)年籌資減去當(dāng)年分紅；從1991年開(kāi)始，每年A股市場(chǎng)的總體籌資額(包括IPO和再融資)減去當(dāng)年分紅，得到流通股東當(dāng)年出資金額；從1992年開(kāi)始，把上年底流通股東應(yīng)有價(jià)值乘以(1+當(dāng)年利率)，再加上流通股東當(dāng)年出資金額，得到當(dāng)年底流通股東應(yīng)有價(jià)值；一直計(jì)算到2004年底。1991年前后的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度不高，但是數(shù)額很小，對(duì)計(jì)算結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

　　我們按照儲(chǔ)蓄存款利率計(jì)算流通股東應(yīng)有價(jià)值。根據(jù)國(guó)九條保護(hù)投資者利益的原則，按照同期儲(chǔ)蓄存款利率計(jì)算的流通股東應(yīng)有價(jià)值是其最低限度。

　　從上市公司角度看，貸款利率是股權(quán)成本的最低限度，以此作為流通股東應(yīng)有價(jià)值的上限。

　　在研究具體上市公司的時(shí)候，流通股東應(yīng)有價(jià)值法也有以下局限。

　　第一，本方法的初衷是上市公司大股東應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)果負(fù)責(zé)，在股權(quán)分置改革時(shí)，按照儲(chǔ)蓄存款利率和貸款利率計(jì)算流通股東的應(yīng)有價(jià)值的上下限。把股權(quán)分置改革視為在公平基礎(chǔ)上重新IPO，按照流通股東應(yīng)有價(jià)值和公允市凈率等計(jì)算流通股東應(yīng)有的股票數(shù)。公允地說(shuō)，好公司的價(jià)值應(yīng)對(duì)凈資產(chǎn)溢價(jià)，市凈率應(yīng)大于1；反過(guò)來(lái)，差公司的價(jià)值應(yīng)對(duì)凈資產(chǎn)折價(jià)，凈資產(chǎn)倍率應(yīng)小于1。顯然，公允市凈率是一個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，如何公允取值，并非易事。

　　第二，上市公司的現(xiàn)有凈資產(chǎn)總值必須大于流通股東應(yīng)有凈資產(chǎn)金額，如果該公司歷年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)極差，持續(xù)毀滅價(jià)值，總凈資產(chǎn)值下降到了流通股東應(yīng)有凈資產(chǎn)金額之下，從追究責(zé)任的角度來(lái)看，一股獨(dú)大的非流通股東應(yīng)負(fù)全責(zé)，但即便以全部非流通股支付對(duì)價(jià)，也不可能達(dá)到中性對(duì)價(jià)。

　　第三，如果上市公司確實(shí)創(chuàng)造價(jià)值，則流通股東的現(xiàn)有價(jià)值可能超過(guò)了應(yīng)有價(jià)值，在這種情況下，也不符合流通股股含權(quán)的基本假定，本方法不適用。

　　比較與折中

　　以上我們分別采取三種方法對(duì)總體市場(chǎng)進(jìn)行計(jì)算，為了公允起見(jiàn)，我們?cè)诿糠N算法中都給關(guān)鍵變量留下了足夠大的調(diào)整范圍。

　　第一，在充分比較三種方法及其結(jié)論的差別的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究并評(píng)估關(guān)鍵變量，力求縮小其合理取值范圍，使得各種計(jì)算結(jié)果都更有參考價(jià)值。

　　第二，每種方法都各有適用的場(chǎng)合，也各有不適用的場(chǎng)合；每種方法都各有自己獨(dú)到的角度和觀點(diǎn)，都有自己的道理，都能為股權(quán)分置改革增加有價(jià)值的信息。如果在一種方法之下確定了中性對(duì)價(jià)數(shù)值，可以把這個(gè)數(shù)值代入其他方法的計(jì)算表格，通過(guò)倒推的辦法，查出相應(yīng)的假定條件。如此一來(lái)，就相當(dāng)于同時(shí)從其他角度來(lái)考量該種結(jié)果、理解該種結(jié)果，看看該種結(jié)果在其他方法下的意義。通過(guò)比較不同方法對(duì)該種結(jié)果從不同側(cè)面進(jìn)行的理解，就可以相互折中，取長(zhǎng)補(bǔ)短。

　　第三，根據(jù)上市公司的具體條件，選擇最適合的特定方法，作為主要計(jì)算依據(jù)。然后，參照其他方法的合理取值范圍，從各個(gè)角度適當(dāng)折中、取舍和調(diào)整，最終得到較為合理的結(jié)論。

　　在三種方法中，市凈率的選取都很重要。我們選擇股權(quán)成本率的置信區(qū)從8%到14%。主要的考慮是，股權(quán)成本率必定明顯高于債權(quán)成本率，債權(quán)成本以貸款利率計(jì)，現(xiàn)行人民幣中長(zhǎng)期貸款利率為6.12%，從1991年到2004年按照時(shí)間加權(quán)平均的一年期貸款利率為8.11%，如此看來(lái)，長(zhǎng)期平均的股權(quán)成本率無(wú)論如何也不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?%。就總體市場(chǎng)來(lái)看，合理水平可能在10%-12%。

　　如果股權(quán)成本率最低為8%，則A股市場(chǎng)全可流通條件下的合理市盈率最高為12倍，市凈率最高為0.9倍；若為10%，則合理市盈率為7倍，市凈率為0.5倍。這兩個(gè)數(shù)字給前面關(guān)于市凈率選擇的問(wèn)題提供了有益的線索。不過(guò)請(qǐng)注意，對(duì)總體市盈率下降的評(píng)估，并不意味著流通股價(jià)應(yīng)當(dāng)下降。

　　綜合三種方案的結(jié)果，我們認(rèn)為就總體A股市場(chǎng)來(lái)看，中性標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)價(jià)應(yīng)為每10股流通股獲付6到8股，在方法一的總市值估值法看來(lái)，這相當(dāng)于認(rèn)為總市值折扣率應(yīng)為55%-62%(表1)；在方法二的以?xún)糍Y產(chǎn)給非流通股作價(jià)看來(lái)，這相當(dāng)于認(rèn)為非流通股每股按照凈資產(chǎn)的1.1-0.85倍作價(jià)；在方法三流通股東應(yīng)有價(jià)值法看來(lái)，這相當(dāng)于認(rèn)為全可流通下的市凈率為1.0-1.1倍。請(qǐng)注意，從非流通股東角度看，倘若非流通股以1倍凈資產(chǎn)作價(jià)，則可以按照每10股流通股支付7股(表2)，因此非流通股東應(yīng)可接受上述結(jié)論。