從股權(quán)分置試點(diǎn)看股市改革路線圖

　　鐘偉

　　最近，股權(quán)分置第二批42家試點(diǎn)企業(yè)名單公布，速度之快令人驚訝，也許從中我們可以看出未來(lái)兩年滬深股市的改革路線圖。

　　第一步，股權(quán)試點(diǎn)以先易后難的姿態(tài)快速推進(jìn)，其關(guān)鍵在于重建市場(chǎng)預(yù)期。處于股

　　第二步，如果說(shuō)第一批股權(quán)分置試點(diǎn)僅僅是破題，以“送股”為主的解決思路還不足以稱為“試點(diǎn)”，那么第二批試點(diǎn)可以說(shuō)具有典型的“試點(diǎn)”意義。第二批試點(diǎn)的特點(diǎn)有四，一是企業(yè)樣本多樣化，涵蓋了大型中央企業(yè)、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和中小板企業(yè)等不同類型和層面的企業(yè)。二是企業(yè)業(yè)績(jī)要么普遍較好，要么新上市公司較多，這保證了公司有足夠的盈利能力和資本公積，使得試點(diǎn)方案的選擇余地較大。三是解決股權(quán)分置的方案充分多樣化，縮股、權(quán)證和回購(gòu)均成為可能。這有可能使得股權(quán)分置的市場(chǎng)氣氛越來(lái)越從容，如果以半數(shù)公司解決股權(quán)分置問(wèn)題為分水嶺，那么也許今明兩年之內(nèi)該結(jié)癥可以得到解決，它大致完成了滬深股市存量重組。

　　迄今為止，我們并沒(méi)有看到第二批試點(diǎn)何時(shí)能得以完成的時(shí)間表，也未看到整個(gè)股權(quán)分置得以完成的公開(kāi)時(shí)間表，前文兩年的預(yù)期從何而來(lái)？考慮到第二批試點(diǎn)公司已全部停牌，直至與流通股股東商議，并找出基本滿意的方案，公告方案內(nèi)容后才復(fù)牌。這實(shí)際上具有強(qiáng)烈的隱含時(shí)間表的意義，畢竟在停牌過(guò)程中，試點(diǎn)企業(yè)失去了通過(guò)市場(chǎng)再融資的可能性，必須集中精力面對(duì)流通股股東解決股權(quán)分置問(wèn)題，因此該進(jìn)程不可能拖延得太長(zhǎng)，即便考慮到試點(diǎn)的復(fù)雜性，1-2個(gè)季度的時(shí)間也足以使得第二批試點(diǎn)大體結(jié)束。到2006年底滬深股市越過(guò)股權(quán)分置分水嶺是可能的。至于目前存疑的A＋H、A＋B、虧損公司如何試點(diǎn)問(wèn)題，前兩類企業(yè)的試點(diǎn)難處并非經(jīng)濟(jì)因素，而虧損企業(yè)完全可以通過(guò)對(duì)非流通股的縮股甚至直接退市來(lái)解決。

　　第三步，股權(quán)分置之后，另一道難題是如何啟動(dòng)全流通。在目前看來(lái)，全流通問(wèn)題其實(shí)就是“新老劃斷”問(wèn)題，即指對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，證監(jiān)會(huì)指出其前提在于市場(chǎng)要形成相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期，過(guò)早實(shí)行不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。在我們看來(lái)，全流通能否破題非常依賴第二批試點(diǎn)的成敗。一是第二批試點(diǎn)的成功，可以使得全流通在中小企業(yè)板塊上率先嘗試，畢竟目前試點(diǎn)企業(yè)占中小企業(yè)板總數(shù)的兩成，而在中小企業(yè)板塊中先于滬深整體市場(chǎng)進(jìn)行“新老劃斷”試點(diǎn)，無(wú)疑可以為滬深市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)，二是在滬深股市越過(guò)股權(quán)分置分水嶺之后啟動(dòng)“新老劃斷”試點(diǎn)，它大致完成了滬深股市增量重組。

　　第四步，在到達(dá)股權(quán)分置問(wèn)題基本解決的分水嶺之前，應(yīng)該對(duì)新股上市采取謹(jǐn)慎的態(tài)度；而在此后擴(kuò)容節(jié)奏可以漸漸提速。關(guān)于擴(kuò)容和市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系，并非暫停擴(kuò)容就有利于回復(fù)市場(chǎng)信心。香港市場(chǎng)在1973年3月到1974年12月期間，因嚴(yán)重股災(zāi)導(dǎo)致恒生指數(shù)從1700多點(diǎn)縮水到150點(diǎn)，其間暫停擴(kuò)容反而使得場(chǎng)內(nèi)外投資者缺乏可以持續(xù)投資的上市公司，而加速了下跌。我們認(rèn)為，一是由于快速解決股權(quán)分置本身就意味著快速擴(kuò)容，沒(méi)有“新老劃斷”的新股更將延誤股權(quán)分置問(wèn)題的解決，因此在到達(dá)基本解決股權(quán)分置問(wèn)題的分水嶺之前，的確不應(yīng)把新股上市安排得過(guò)快。二是股權(quán)分置既是滬深股市利益相關(guān)者的博弈過(guò)程，更是相關(guān)政府職能部門(mén)的博弈過(guò)程，其間需要中小投資者用自己的實(shí)際行動(dòng)去贏得非流通股股東對(duì)他們的尊重，也需要政府各職能部門(mén)能更清晰理性地看待資本市場(chǎng)的這一“或生存或死亡”的艱難抉擇。三是只有在“新老劃斷”之后，市場(chǎng)預(yù)期已基本穩(wěn)定，在此之前說(shuō)不上中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了“歷史性轉(zhuǎn)折”，所以此后擴(kuò)容再加速也并不遲。

　　迄今為止，滬深股市仍然處于相當(dāng)脆弱的重建過(guò)程中，今明兩年能否跨越股權(quán)分置的分水嶺，并在隨后漸進(jìn)完成新老劃斷的艱難嘗試，存在著許多變幻莫測(cè)的因素。因此上述滬深股市改革的線路圖能否走完也是不確定的，未來(lái)兩年是滬深股市的“生死時(shí)速”。

　　(作者單位：北京師范大學(xué)金融研究中心)