股權分置改革中的花錢與買機制問題

　　特約評論員 巴曙松

　　“花錢買機制”是當前金融改革中的一個十分重要的理論邏輯，特別是在耗資巨大的國有銀行重組改革進程中，對于商業銀行未來新的機制的期待成為當前支付巨額改革成本的基本理由之一。對于一些證券公司的救助行動，其實也貫穿了類似的邏輯支持。

　　當前，第二批42家股權分置試點的推出，對于形成和穩定流通股股東的含權預期、進而帶動整個市場的股權分置改革，具有十分重要的示范意義。在目前市場各方在激烈討論不同試點公司的對價高低的同時，如果我們用金融領域改革的“花錢買機制”理念來分析一下，可以得出更為清晰的政策結論。

　　不同的花錢方式，會造成不同的買機制效果。這里所說的花錢，具體來說應當是在國有股作為非流通股股東支付給流通股股東對價之外，為了培育一個健康的證券市場，所愿意額外支付的對價，并且通過這個額外支付的對價，促進整個市場新機制的形成。

　　從當前來說，這直接涉及到當前大盤藍籌股為代表的國有股的對價支付問題。也許從個案來說，這些代表性的藍籌公司的對價支付都有其內在的邏輯和定價的機制，但是從整個市場機制的建立來看，其實也面臨一個花錢方式與機制建立路徑的選擇。

　　第一種選擇是，這些大盤藍籌公司可以利用自身的相對強勢地位，支付較低的對價，我們可以設想這些公司及時支付較少的對價在當前的表決機制下也可能得以通過，這些公司的股票未必會顯著下跌，但是，因為這些公司的方案具有強烈的外部性，直接影響到整個市場的含權預期，客觀上樹立了A股含權幅度的標尺。如果這些大盤藍籌公司支付的對價明顯低于市場預期，會直接侵蝕流通股股東目前還比較脆弱的含權預期，可能會形成整個市場的重心下移和一段時期內市場的顯著下跌。以目前證券行業的脆弱財務狀況，注資乃至不同形式的救市舉措可能就難以避免。

　　在這種模式下，花錢勢成必然，但機制卻并沒有買到，因為市場的大幅下滑必然導致股權分置改革受阻，被動的注資乃至救助強化了市場對于政府救市的期待，本來繼續扭曲了市場機制。

　　第二種選擇，則是國有資產管理部門積極鼓勵大盤藍籌公司支付有吸引力的對價，在必要時可鼓勵這些上市公司支付較之市場預期更高一些的對價，鞏固整個市場的含權預期，樹立一個良好的含權標桿，帶動整個股權分置改革試點的全面推進和市場逐步趨于活躍。

　　顯然，這兩種花錢方式中，第二種花錢方式可能支付的成本更低，換來的卻是一個全新的市場機制，其間的優劣對照，顯然是高下立見的。從更廣泛的意義上說，這涉及到股權分置進程中的利益劃分，政府應當持有的大智慧。

　　其實，無論采用何種解決股權分置的方案，股權分置實際上就是流通股和非流通股之間的利益重新劃分過程。從目前的市場看，對于改革方案中三對利益的劃分要明確：靜態利益和動態利益的劃分，就是股權分置試點方案中非流通股支付給流通股股東的對價，目前的討論主要集中在靜態收益的分割上；微觀利益和宏觀利益，微觀利益，就是在具體的試點公司的對價談判中，流通股股東與非流通股股東之間的利益分割。宏觀利益，則是來自市場機制的完善、資源配置效率提高帶來的收益；當期利益和長期利益的區分，目前的一些試點公司的非流通股股東對價支付的方式中，希望流通股股東著眼于遠期利益，并希望當前支付的對價能夠低一些。這是對股權分置改革中的對價的誤解，同時也是對當期利益與遠期利益分配的誤解。