A股市場還有希望否

　　滬深股市如何才能改變A股市場的這種基本狀況？減少政府行為對市場的過度影響，應是監管機構精心考慮的問題

　　□ 陳昌華/文

　　曾幾何時，當國有大型企業開始到A股市場上市融資時，香港股市驚呼，其作為中國企

業主要融資渠道的功能將很快消失。這種憂慮在2000年1月寶鋼股份(資訊 行情 論壇)試圖在香港上市失敗而轉到內地發行A股時，達到了頂點。

　　物換星移，四年過去了，當年看來“岌岌可危”的香港市場，如鳳凰再生一樣蓬勃起來，差不多壟斷了所有中國特大型企業的股權融資。上海和深圳的A股則正經歷著從2001年中開始的四年熊市——現在的說法是“A股被邊緣化了”。

　　到底是四年前的說法正確，還是現在的情況更為現實？兩種觀點都有偏頗。一方面，A股市場是肯定有希望的。在差不多所有的主要市場經濟體系中，一個發達的本土市場是不可或缺的；另一方面，由于內地市場在制度建設、企業管治等方面的發展滯后，在現階段，它很難成為一個大規模吸納外資的途徑。

　　實際上，中國經濟是給本土資本市場提供了很好的土壤的。除了過去十多年高速的經濟發展，中國還是一個儲蓄率非常高的國家。這些都是本地市場發展的有利因素。但現在有一個怪現象：一方面居民資金缺乏出路(有相當一部分跑到房地產中)，另一方面A股停滯不前。為什么會出現這種情況？這里有制度上的問題，這在短期內是不太容易解決的；但也有一些地方是政府政策的缺失，這是可以改善的。

　　首先，投資于中國企業的基金經理都會發現一個現象，就是縱使經濟增長很快，企業都好像賺不了多少錢；而一旦經濟稍為差一點，企業盈利就跌得一塌糊涂。更糟的是，在中國股市很難找到所謂“常勝將軍”，不論做得多好的企業，過了兩三年后，盈利便開始下降。

　　這反映了一個問題：中國經濟的調整增長，在很大程度上是依賴極低的資金成本來推動投資達到的。在這種粗放式的增長下，中國企業的盈利能力極難有很大突破；而一個普遍低盈利的經濟，是股票市場的“天敵”。

　　其次，政府對經濟生活各方面的干預過多，不單對股市如此，在其他領域亦一樣。在股市方面，企業上市的安排是最讓人詬病的。特別是常以行政力量阻止企業在市場情況不好時上市。這一政策的原意是減少市場狀況欠佳時的籌資壓力，但客觀的效果是嚴重的道德風險——讓股民覺得政府有義務和能力調控市場升跌，而忘記了投資者本身最終要對投資負責。

　　在這方面，香港市場有非常明顯的優勢。海外投資者不會認為監管當局有義務和能力保證H股一定上市，亦沒有政府既為監管當局又為股市最大股東的角色而沖突。在這種情況下，H股受政策影響的空間便相對較少，能比較理性地發展。

　　可以這樣說，今天A股市場的困局有中國經濟結構的深層原因，亦是政府角色定位矛盾的后果。一個正常運作的資本市場，必須具備為企業融資和為投資者提供投資渠道的雙重功能。在過去很長時間中，政府在發展資本市場時，單方面強調融資功能(例如提出股市應為國企改革服務等)，對保障投資者利益的關注不夠；現在對保障投資者利益的意義強調很多，但需要明確的是，保護投資者并不等于擔保他們一定不會虧本，而是要營造一個對雙方公平的投資環境。

　　那么，如何才能改變A股市場的這種基本狀況？從長期來說，只有中國的融資成本上升，才能有效控制企業的投資沖動，提高他們的投資回報率。不過，這些結構性轉變不是短期就能達到的目標。反之，如何減少政府行為對市場的過度影響，則應是監管機構精心考慮的問題。今天中國A股的熊市定會過去，股權分置的問題亦會在一段時間后得到解決；但如果政府跟市場的關系沒有太大變化，類似現在A股的困局，將在一段時間后，以另一種形式重新降臨。-

　　作者附記：

　　股權分置第二批試點的名單在6月20日公布，相對第一批四家公司來說，第二批試點(共42家)在數量、代表性方面都遠高于第一批，而其中最重要的是包括了幾家特大型的藍籌股。可以想見，如果這批試點運作成功的話，股權分置改革中途而廢的機會減少了很多。在這個名單公布之初市場的反應也是非常正面的，但此后幾天，隨著幾家最大型的企業開始公布它們的股改方案，市場反應開始變得冷淡。

　　這是可以理解的，相對于第一批試點的方案，這些新方案一般都復雜很多(包括選股、認購證和認沽證)，不要說一般小投資者，連基金經理和分析員都看不太懂，而從表面看，對價還不如第一批那幾家慷慨。現在看來，它們被市場很快接受的機會不高——而這幾家重點企業的方案被拖延下來將是對市場的一個不利因素。

　　作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管