六大試點(diǎn)方案的綜合比較

　　興業(yè)證券 王春

　　當(dāng)前，股權(quán)分置試點(diǎn)改革正在如火如荼進(jìn)行之中。由于各類試點(diǎn)方案千差萬別，并且交叉綜合，這給各類投資者，尤其是中小投資者判斷試點(diǎn)方案優(yōu)劣帶來了不少困難。因此，對各類試點(diǎn)方案進(jìn)行綜合比較，了解其適用范圍，有利于市場預(yù)期的穩(wěn)定。

　　一、送股方案

　　該方案通過非流通股股東向流通股股東贈送所持股份來支付對價，這是第一批試點(diǎn)方案中被廣泛采用的方式，也是最為方便、快捷、簡化的對價方式。該方案的主要特點(diǎn)是：實(shí)施送股之后，上市公司的總股本、每股收益、每股凈資產(chǎn)均保持不變，但因?yàn)樯鲜泄�司股價試點(diǎn)后出現(xiàn)自然除權(quán)，股價下跌，從而帶來上市公司的市盈率、市凈率水平的大幅降低，從而提高了上市公司的相對估值吸引力。從適用范圍來看，送股方案適用于大股東持股比例較高，并且有能力支付股份，不喪失控股權(quán)的上市公司。

　　二、擴(kuò)股方案

　　該方案通過上市公司實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增股本或送紅股，非流通股股東將所獲股份贈送給流通股股東的方式來支付對價。該方案的主要特點(diǎn)是：實(shí)施擴(kuò)股之后，上市公司的總股本規(guī)模擴(kuò)大，上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)下降；非流通股股本數(shù)量維持不變，但持股比例下降。擴(kuò)股方案從本質(zhì)上來看是一種間接送股，上市公司股價也將出現(xiàn)除權(quán)過程。從適用范圍來看，擴(kuò)股方案適用于每股凈資產(chǎn)較高，每股收益較高，有能力實(shí)施擴(kuò)股的上市公司。

　　三、縮股方案

　　該方案通過上市公司以零回購價格，向非流通股股東回購并注銷其所持部分股份的方式支付對價。該方案的主要特點(diǎn)是：實(shí)施縮股后，上市公司的總股本規(guī)模縮小，非流通股東的持股比例下降，上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)提升。從適用范圍來看，實(shí)施縮股的上市公司一般要求大股東持股比例較高，并且由于總股本減少，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率上升，這將影響上市公司的負(fù)債水平，因此需要征求主要債權(quán)人的認(rèn)可。

　　四、現(xiàn)金方案

　　該方案通過非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金的方式支付對價，這是一種相當(dāng)直截了當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑�比較容易得到流通股東的認(rèn)可。非流通股東支付現(xiàn)金對價后，上市公司的總股本保持不變，公司每股收益、每股凈資產(chǎn)均不變，并不影響上市公司的估值水平。從適用范圍來看，現(xiàn)金支付方案需要大股東具備較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，這一般是那些現(xiàn)金流比較充裕、或者近年來行業(yè)景氣度較高的上市公司。通過現(xiàn)金支付，大股東不必?fù)?dān)心失去控股權(quán)。

　　五、權(quán)證方案

　　該方案通過非流通股東向流通股東無償發(fā)放權(quán)證的方式來支付對價，發(fā)放的權(quán)證類型包括認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩種，其中按照執(zhí)行日期的不同又可以分為歐式及美式權(quán)證。一般來說，發(fā)行權(quán)證不會改變上市公司的股本規(guī)模以及估值水平。從適用范圍來看，認(rèn)股權(quán)證比較適合那些經(jīng)營穩(wěn)健、成長性好的上市公司；而認(rèn)沽權(quán)證比較適合那些當(dāng)前流通股股價被嚴(yán)重低估，甚至低于每股凈資產(chǎn)的上市公司。

　　六、綜合方案

　　非流通股東還可以通過將前述方案進(jìn)行打包組合，形成一個綜合性的試點(diǎn)方案，以滿足流通股東的不同需要，同時也可以平衡非流通股東的支付壓力。如非流通股東可以采取送股、派現(xiàn)、認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證等相結(jié)合的方式，使得非流通股東既不失去控股權(quán)，又不需支付太多現(xiàn)金，還可以滿足流通股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需要。從適用范圍來看，綜合方案適用于絕大多數(shù)的上市公司。

　　此外，還可能有一些輔助方案。在主方案的基礎(chǔ)之上，非流通股東還可以采取其它一些輔助方式來支付對價。即以主方案為基礎(chǔ)，再增加一些輔助措施，以保護(hù)流通股東的利益。如上市公司非流通股股東還可以通過承諾減持期限及減持價格，以及承諾在股權(quán)分置方案實(shí)施后，在股價跌破一定價位后增持或發(fā)布要約收購等方式來輔助支付流通對價。

　　總體來看，盡管當(dāng)前非流通股東支付對價的方式各不相同，但基本上都可以通過適當(dāng)換算，轉(zhuǎn)化為送股等統(tǒng)一形式。按照我們的測算，在非流通股東給流通股東10送3的對價后，滬深兩市的市盈率水平將低于香港市場，滬深市場的投資價值已經(jīng)比較明顯。

　　作者簡介：王春

　　工作單位：興業(yè)證券研發(fā)中心