基業長青利在長遠 新和成股權分置改革方案解析

　　作為中國中小企業板的第一家上市公司，新和成(資訊 行情 論壇)的股權分置改革方案浮出水面。

　　新和成非流通股股東，以其持有的部分股份支付給流通股股東，以換取其非流通股份的流通權，即：方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付3股股份，在支付完成后，公司的非流通股份即獲得上市流通權。另外對于非流通

股東減持問題問題，也做了相應承諾：自非流通股獲得“上市流通權”之日(即：方案實施的股權登記日后的第一個交易日)起，至少在十二個月內不上市交易或者轉讓；(2)持有公司股份總數百分之五以上的非流通股股東承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十；(3)承諾在第(1)條承諾期后的十二月內，只有二級市場股票價格連續5個交易日不低于公司股權分置改革的董事會公告日前30日收盤價平均值的115%時，公司非流通股東才可以通過證券交易所掛牌交易出售股份。同時，當公司因利潤分配或資本公積轉增股本導致公司股份或股東權益發生變化時，相應調整最低出售價格。

　　新和成的改革方案是依據如下理論基礎設計的：

　　1、從市盈率角度計算補償比例：從國外成熟市場醫藥原料及制品制造行業的平均市盈率來看，2005年美國和印度兩個全流通市場的行業平均市盈率為21倍左右，考慮到新和成的市場水平，技術進步因素以及財務狀況和潛在增長等綜合因素，我們認為全流通下新和成的市盈率水平想比美國成熟市場應當給予微調折價，我們認為公司全流通下合理市盈率水平應當在13倍到16倍之間。若假定企業股權價值僅取決于資產未來的折現值而與股權結構和公司治理無關，且股權分置改革對企業生產經營環境沒有影響，則每股流通股的價值僅與其所享有的企業分配利潤比例有關。當確定以1股流通股獲送X股的補償方案全流通后，當前每股流通股所享有的收益權提高至1＋X倍，以預測的2005年公司每股收益0.70元為基數，若要使公司停牌前的價值P(我們取P的價格為公司停牌當日價格、30日平均價格以及120平均價格的加權平均值，其結果為11.27)為公司的合理價值，則補償比例X可由(1＋X)*13*0.7＝P計算，結果為X＝0.24，即在非流通股股東以自己持有的股份對流通股股東進行補償時，使股價達到均衡水平的最小送股比例為每10股送2.4股。

　　2、從凈資產角度計算補償比例：非流通股東為實現其股份流通而向原流通股東支付的對價，合理的對價率是方案能否順利實施的關鍵。我們認為合理對價率是兩類股東平等共享股權分置后的溢價，即各自溢價率相同時的對價率，也即流通股東價值溢價率等于兩類股東整體溢價率。也就是說，如果股改完成后公司總價值出現虛增，那么流通股的市場價值也應該有同樣的增長率。我們假設P為全流通后市場均衡價格，P0為股權分置前的市場價格，N1為非流通股股本，N2為流通股股本，B為股權分置改革前非流通股市場外交易價格，α為對價率。則有以下等式成立：P*N2(1＋α)／P0*N2＝P*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)，由此我們得出α＝［P0*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)］-1。對于B價格的確認，我們以市場比較公認的凈資產乘以公司前三年的平均凈資產收益率作為非流通股場外交易的溢價，每股凈資產＋該溢價即為B的價格。由此我們計算新和成在凈資產角度的補償比例如下表：

　　注：B為1.17時是以公司02到04年三年的平均凈資產收益率作為其場外交易的溢價率

　　從上述方案來看，新和成大股東的減持承諾為自己設置了一個很高的門檻，透過這個減持承諾，我們可以看到的是新和成大股東對公司長期發展的自信，是一份淡定的從容。

　　自信源于穩健

　　回顧16年來的發展歷程，新和成走過了一條穩健上升的軌跡。從第一個主導產品乙氧甲叉到維生素E的兩大中間體主體：三甲基氫醌和異植物醇；從維生素A到維生素D3、維生素H再到芳樟醇、β紫羅蘭酮。在新和成的成長過程中沒有驚險的一躍，沒有奇跡的瞬間，有的只是腳踏實地的技術創新和執著于主業的清醒。

　　新和成開發的每一個新產品幾乎都是主導產品的自然延伸，產品系列以現有主導產品為核心同心擴大，保持了產品鏈的完整和延展性；公司主營業務的擴張伴隨主導產品的自然延伸而合理延伸，逐步提升產品結構，從而構造起一個包括上游產品、后續產品及衍生物在內的完整的產業鏈。這種擴張模式在三個層面上降低了新和成的經營風險：其一，由于技術上的相似性，這種新產品開發模式大大降低了產品開發失敗的風險；其二，新產品與現有產品具有相同的目標市場，能夠充分利用現有的銷售渠道和客戶資源。既能有效縮短尋找和開拓市場的時間、降低公司營銷的成本，也能增加現有客戶對本公司的依賴程度和客戶忠誠度，從而有效地規避市場風險。其三，由于持續的產品開發，向上游產品、后續產品及衍生物延伸，公司的產品結構不斷完善，生產成本持續降低，從而提高了公司的抗風險能力。

　　正是在這種同心多元化發展戰略的指引下，公司成功地建立起了產品領先和技術領先兩大競爭優勢，造就了新和成16年來的輝煌。今天，新和成擁有4個國家級重點新產品，3個國家級新產品，公司有7個項目列入國家級火炬計劃，1個列入國家863項目，多項技術水平達到和接近國際先進水平。同時，公司的研發團隊并沒有止步，每年三千萬的研發投入正在推動著一個又一個新產品的誕生，持續的技術創新為公司的穩健增長提供了堅實的保障。

　　內在價值的長期持續增長，是流通股股東利益最大化的根基所在

　　正是基于穩健的增長模式，新和成的股東對公司的長期發展充滿自信，對公司內在價值的長期穩健增長充滿信心。對于大股東而言，其所關心的并不是能否減持，公司內在價值的長期穩健增長才是股東利益最大化的關鍵。實際上，穩健不僅是公司的追求，也符合流通股東的利益。對于流通股投資者，特別是機構投資者而言，長期增長優于短期增長，穩定成長優于頻繁波動，這是價值投資的核心理念。

　　2004年公司業務增長迅速　2004年公司實現主營業務收入113409萬元，凈利潤7261萬元，分別同比增長19.26%和4.82%。從主要產品的增長情況來看，VE、VA和乙氧甲叉仍是公司收入、成本和毛利潤的主要來源，三者合計收入占公司收入的81%，占公司毛利潤的77%。

　　而與此同時，公司有了很多新的利潤增長點。2004年，公司其他業務中的醫藥中間體(主要為香精香料)同比增長106%，機械制造同比增長53.65%，制藥同比增長14.71%。

　　2005年多個增長點可保持公司穩定增長　　公司2005年的增長點首先體現在現有產品的產能提升帶來的增長。其中VE產能由10000噸擴產到13000噸，VA產能由3000多噸擴產到4000噸。我們預計2005年此類產品的產能擴張將帶來產品產銷量的增長幅度在20%～30%左右。從公司募集資金項目情況來看，雖然公司上虞生產基地的土地證尚未辦理完畢，但是大部分募集資金項目已經通過公司中試等途徑產生效益，而輔酶Q10和蝦青素兩個項目下半年也將以此類方式實現銷售。從公司今年的計劃目標上看，目前已有部分銷售的5個募集資金項目產銷量的增長也在20%～30%左右。其中重點項目β-胡蘿卜素項和輔酶Q10毛利潤率在30%～40%左右，將形成公司未來利潤增長的重點。另外公司05年的其他業務方面也將是增長亮點。首先是公司VA棕櫚酸酯、芳樟醇等香精香料以及生物素等產品，該類產品在2004年公司作為公司其他業務的核心，其整體增長率達到81%，已經成為公司新的利潤增長點，2005年該來產品仍將有一個較高的增長。除現有產品外，還同時生產抗愛滋病藥物齊多夫定前體β-胸苷。同時公司還涉足抗瘧疾原料藥，其青蒿素產品蒿甲醚也有望出口非洲。這些產品，都將成為公司未來新的利潤增長點。同時，公司新產品的不斷豐富也對提高毛利率有所幫助。另外，公司控股公司逐漸擺脫虧損狀態并開始盈利也將為公司未來業績增長提供支持。以公司控股80%的安徽新和成皖南藥業有限公司為例，該公司通過2004年的GMP遷址改造，為公司將來的發展打下了扎實的基礎，2005年公司生產日趨穩定，銷售穩步增長，今年全年該公司有望實現銷售收入8000萬元，將會有幾百萬凈利潤產生。

　　根據業內專業研究機構的預測：新和成05、06年的每股收益分別為0.70元和0.84元，同比增長分別為8.2%和21.5%。以05年10.86元的收盤價來計算，公司2005年動態市盈率為15倍，處于行業合理市盈率范圍內。

　　基業長青

　　正是基于對長期穩健增長的青睞，巴菲特選擇了華盛頓郵報，選擇了可口可樂。而這兩家公司的穩健增長和長期增值也為巴菲特的投資理念做了最好的詮釋。

　　與華盛頓郵報和可口可樂相比，新和成還沒有經歷百年風雨洗禮，但是，從新和成的身上，我們可以發現那些百年老店的身影：“追求持續一貫的協調一致”、“保存核心，刺激進步”、學習型的企業文化、高遠的目標等等。在過去的發展歷程中，新和成秉持“創新、人和、競成”的價值觀，崇尚團隊精神，尊重人、發揮人的積極性和創造性。正是在這樣一個學習型的企業文化中，新和成的研發團隊實現了一個又一個的技術創新，構建起了企業的核心競爭優勢。新和成還把“人和”擴大到供應商、客戶、社會各部門，為企業的發展營造了一個良好的外部環境。正是這樣的文化使得企業的自我超越、不斷創新，保持基業長青成為可能。新和成的減持承諾正是反映出了大股東對于基業長青的期待和自信。