六大悖論掣肘 權證尤需慎行

　　顧紀生

　　近年來與多如牛毛的股市“創新”相伴生的是風燭搖曳的市場頹勢，這是否在昭示，有名無實或超現實的種種“創新”非但與事無補反而毀創新之譽？！筆者對以前出現的股市“創新”曾提出過不少質疑，惟獨對這次解決股權分置的偉大改革滿懷信心，不僅為其大方向正確而“搖旗”，更為通過送股、縮股等對價方式實施補償機制而“叫好”；但隨著滬

深證交所《權證業務管理暫行辦法》的出臺，面對事實上已經形成的用權證方式來解決大型國企股權分置的主體思路，筆者剛被“穩定”的改革預期又被無情地“紊亂”，不禁想問：股權分置的“土病”真要靠權證這帖“洋藥”才能治愈？對現階段的中國股市來說權證究竟是強體壯身的大補之藥還是飲鴆止渴的自殘之藥？權證的橫空出世對命運多舛的7000萬股市投資者來說到底是喜降福音還是續埋禍根？

　　所謂權證是一種股票期權，它可分為認購權證和認沽權證，在港交所和西方被稱作“渦輪”或ｗａｒｒａｎｔ。權證是持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發起人購買或出售標的股票或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。將股權分置改革與權證產品推出放在一起進行簡單的邏輯推理便可得知：股權分置問題是中國股市的歷史遺留問題，它的解決雖有一定的市場取向但它本身不應成為純粹的市場化行為，而權證產品非但是一種市場化的產物，而且一定程度上是“過度”市場化的標志；用完全“市場化”的手段來解決中國正在“化市場”的問題，本身就是超越歷史發展階段的冒進之舉而非歷史唯物主義的科學態度。簡言之，如若真要在目前流通市值近一萬億之時為大型公司推出所需的4400億元權證的話，那么證券市場必將亂上加亂危上復危，因為“渦輪”轉動之日，必是其隱存的六大悖論凸顯之時：

　　第一，改革目標與改革手段的悖論。我國股票市場的發展目標究竟是什么？長期看應該是也只能是建立一個“基石穩固、回報明顯、治理規范、運行平穩、效率良好”的資本市場；短期看是要實現“發展的速度、改革的力度和市場的可承受度”三者的真正統一，使中國股市內有投資價值厚度，外有交易活躍度，既體現縮小國際市場差距，又適當兼顧本國市場差異。而股權分置問題的解決只是實現以上目標的手段之一，當手段與目標發生矛盾時，它應該無條件服從于服務于總體目標的實現；而權證產品的引入，更屬整體手段中的一個具體手段而已，邏輯上其“孫字輩”的地位不能與穩定發展的大目標相提并論，換言之，股權分置問題即便解決，也不意味長治久安的發展目標必然實現：其一，股權分置問題解決后，絕對或相對控股股東獨大專行、內部人控制等問題可能同樣存在，如國外的安然公司造假案或國內的方正科技收購屢次受阻事例；其二，可全流通不等于必全流通，股權全流通只為股份分散化提供可能而非現實；其三，股權分散的公司不一定就是發展順暢的公司，有時公司的發展潛力不取決于中小股東而主要取決于控股股東的“領頭雁”作用；其四，采用權證方式解決全流通對大型公司來說看起來操作簡單，但因其“系統”復雜可能反而使問題復雜化，一旦“試錯”后果更為嚴重，矯正更為困難，這不符合改革應該由易及難的基本原則。

　　第二，救市之策與“倒市”之舉的悖論。我國股票市場自2001年中見頂開跌以來，跌時之久跌相之烈跌幅之大實屬罕見。隨著資金鏈斷裂、投資信心潰退和暴虧效應顯現，別說市場的安全性盈利性無從談起，就連起碼的流動性也難以為繼。此時管理層設計救市之策完全正常——事實上，在解決股權分置問題時引入對價補償機制也確實收到了一定的救市效果，第一批試點股的明顯上漲和第二批試點股的暗中走好便是印證。在初戰“告捷”之后，管理層一反如履薄冰的謹慎心態，試圖通過對大型公司的整體攻堅來帶動中小型公司的自動跟進從而收到由難及易的“速勝”效果，而對大型公司進行攻堅的“利器”，管理層“認定”非權證莫屬。猶如真理前行一步即是謬誤一樣，使用權證這把“雙刃劍”萬一失當，救市之策也許反變倒市之舉：其一，權證交易因為具有杠桿效應和采用Ｔ＋0交易方式，必會在匱乏的存量資金中吸走一大塊最為活躍的市場資金，從而導致二級市場股票吸納資金進一步失血，同時做空機制又使某些價格仍屬“虛高”、原為證券基金所持的重倉品種失去買盤支撐；其二，如若采用認沽權證，在非流通股東想保留一定控股股權的情形下，則不需要購買全部權證來實施流通即只需購買想流通的那部分（約占20－40％）權證就夠了，一旦此種可能變為現實，那剩下的60－80％的流通權證賣給誰去？若流通股東追加資金去購買非流通股以求流通時賺取差價，一方面，深套的他們有此能力嗎，另方面，他們會帶著何種心態去對待再次“圈錢”的行為？其三，流通股東本可通過無成本的送股、縮股方式獲得真實的對價補償，此種補償又具有“剛性”，故對穩定改革預期極為有利，但變為權證方式后，有無補償和補償多少則完全取決于市場，預期完全以虛擬的形式存在，一旦預期破滅免不了會絕望地沽售持股，從而導致“倒市”風潮出現。

　　第三，價值投資與價格投機的悖論。如果說股票市場四年間付出的三分之二品種三分之二跌幅的巨額“學費”尚存一點正面效應的話，那就是價值投資理念的深入人心和跟莊投機行為的日薄西山。目前，無論是機構投資者還是公眾投資者，選股時均以宏觀分析、行業分析和公司分析為重，即基于基本分析的價值投資已初具雛形，而基于技術分析的價格投機已漸行漸遠，這是用上萬億流通市值損失換來的血的教訓。但這一切隨著權證交易的重出江湖將被改寫，價格投機的惡炒之風將報復性襲來，換言之，前幾年千辛萬苦確立起來的價值投資理念將隨“渦輪”轉動被輾得粉碎——投資者要從證券市場獲利，眼睛光盯著“原生的”股票品種不行，還得死死盯住“衍生的”權證品種！與其說這是否定之否定的螺旋式上升，不如說是顛覆之顛覆的自殘式沉淪！

　　此外，從歷史上看，權證的期權性質和杠桿效應注定其在相當長時期內只會成為我國股市的“賭具”，而不會成為真正的投資工具。筆者作為有十多年股齡者依稀記得，在1992年至1996年間，權證的價格投機狂潮可謂驚心動魄：1995年11月，受權證交易時間延長刺激，輕工Ａ權的價格由前一日的1．45元飆升到4．60元，當日漲幅達217％，次日復牌的中意Ａ權更由1．10元狂飆到4．59元，當日漲幅竟達317％！“繁華”過后則是一片狼藉：此后不久的悅達Ａ2權價格竟從最高時的10元左右暴跌到行權前一日的0．01元，令血本無歸者欲哭無淚！只要權證重出江湖，誰敢保證這極其殘酷的一幕不再重演？即便是監管極其嚴厲的歐美或香港市場，權證尚有“嗜血工具”的“美名”，更何況不盡規范的我國股市乎？在創建和諧社會的今天，一旦發生此類事件，誰來負責誰又負得了責？

　　第四，散戶夢魘與機構盛宴的悖論。好的股市政策或創新工具，雖不要求其向中小投資者（散戶）利益傾斜，但至少大小投資者應一視同仁；而即將引入的權證產品，也許很快會淪為散戶夢魘與機構盛宴的催生工具。其一，存在大小投資者的利益不對稱：第一批試點采用對價制，是讓流通股東作為統一整體去和非流通大股東博弈，“陣營”很清晰，散戶筑起的是“長城”，而且有2／3機制的保護，在博弈中有相當的話語權（清華同方方案遭否決就是明證）；但采用權證機制后，不僅繼續存在流通股東和非流通股東的博弈，更多地會出現流通股東之間的“內訌性”博弈，由于陣營已被沖垮，散戶成為“散沙”，流通股東利益與非流通股東利益的反差反而會放大；其二，信息、實力的不對稱：機構投資者坐擁制造信息、影響信息和最大限度利用信息的便利，有強大的資金實力作為調控價格的后盾，而散戶投資者始終是相關信息滯后的、被動的接受者，或因重倉無力追加資金，或因深套不愿斬倉換籌，即使權證有新的獲利機會也與他們無關；其三，金融知識、認知能力的不對稱：殘留于市的散戶大多缺乏最新的金融知識，對權證期權產品的認知幾乎為零，即使有所了解，也只能聽信機構的研究“成果”，而機構有強大的研究力量，有影響產品設計的威懾力，有向散戶傳播利己“知識”的渠道，認知能力的巨大反差必然會使強勢者更強和弱勢者更弱，最終權證將演變成散戶夢魘和機構盛宴的新型工具。

　　第五，市場公正與市場歧視的悖論。除大小投資者之間存在暗中的市場歧視外，還存在大小盤股之間公開的市場歧視。根據滬深證交所的《暫行辦法》，小盤股（少數中小企業板個股除外）采用權證方式解決股權分置的通道事實上已被堵死，這對最講公正性的股票市場難道不是一種歧視？兩個交易所同時規定，“在交易所上市的權證，其標的證券為股票的應符合最近20個交易日流通股份市值不低于10億元，最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上，流通股股本不低于2億股等要求”，這些規定其實是憑借行政權力在進行人為劃線。其一，真正的市場創新是反對市場歧視的，人為地“以大壓小”而不是靠市場機制發揮作用，不符合市場的公正性原則，當初小型股的發行上市如果是市場公正的產物，那為什么中途要走樣？其二，大公司權證的投機性就一定弱于小公司嗎？我國的“大”公司在成熟市場看來都是小公司，為何還要推出權證？其三，權證價格漲跌幅度既與其數量有關，也與其價格特別是期限有關，要有效控制權證價格波動幅度，除了考慮控制數量外，還可以對其期限進行調整，如小盤股的期限較之于大盤股可以調整得短一些，為何一定要人為地作出大盤股可發權證而小盤股不可發的歧視性規定？

　　第六，主觀愿望與客觀效果的悖論。用權證方式來解決大型公司的股權分置問題，其主觀愿望也許是良好的，但客觀效果值得檢驗。如果權證方式激活的不是市場的積極因素而是消極因素的話，那么從客觀效果上說，市場固有的制度缺陷與設計中的新的制度缺陷會“疊加”，從而使我國股市陷入更加危險的境地。換言之，在中國股市現階段急急乎推出權證方式，恐怕是照搬西方股市“經驗”于我國股市的又一典型例證；而對需要長治久安的中國股市而言，切不可求一時小利而損長遠大利，前幾年多如牛毛的市場“創新”效果卻適得其反就很值得反思。

　　綜上所述，筆者雖極力贊成解決股權分置問題的偉大改革，但認為主要應通過送股或縮股等對價方式來解決；應該立即叫停或審慎緩行與我國股市現階段實際相悖的權證制！

　　（作者單位：江南大學金融研究所）