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從第一批試點(diǎn)公司的對(duì)價(jià)方案來(lái)看，人們對(duì)于對(duì)價(jià)的理解仍然被局限在補(bǔ)償?shù)姆懂犞畠?nèi)。包括支付現(xiàn)金、送股以及兩者的結(jié)合等等，這些方式的潛在假設(shè)或者潛在的思維起點(diǎn)是流通股以前為公司的發(fā)展做出過(guò)貢獻(xiàn)，而當(dāng)初流通股之所以這樣行動(dòng)是以非流通股東所持股份的非流通性為前提的。現(xiàn)如今這些非流通股要獲得流通權(quán)，當(dāng)然要給流通股東一個(gè)說(shuō)法。可以說(shuō)，以往的對(duì)價(jià)方案是從公司已經(jīng)創(chuàng)造的價(jià)值或者非流通股東獲取的利益多寡為基數(shù)，按照當(dāng)初貢獻(xiàn)的多少論功行賞，大有分家之勢(shì)，好像股權(quán)分置解決之后，大小股東之間就完全
獨(dú)立了似的。這可能是因?yàn)榱魍ü蓶|覺(jué)得這是他們最后一次有能力與大股東進(jìn)行談判的機(jī)會(huì)，如果這次不能狠狠地?fù)菩┖锰幓貋?lái)，以后就更不用想了。
雖然這種思考不是沒(méi)有道理，但不能對(duì)所有的公司都運(yùn)用這種策略。對(duì)于那些想拿了就走的流通股東而言，確實(shí)應(yīng)該盡量地多分歷史成果或要求原有非流通股東支付更多(因?yàn)檫@種公司一般都沒(méi)什么歷史成果而言)。如果用這種策略對(duì)待那些曾經(jīng)為流通股東帶來(lái)并將持續(xù)帶來(lái)穩(wěn)定收益的一類公司而言，就大有鞭打快牛的味道了。走的快的牛卻還要被打是任何一個(gè)市場(chǎng)都不愿意看到的現(xiàn)象。
從對(duì)價(jià)的本意出發(fā)，對(duì)價(jià)支付方案不僅僅包括局限于基于歷史的補(bǔ)償范疇方案，還可以從未來(lái)的角度著眼進(jìn)行設(shè)計(jì)。考慮到流通股東不知道原有非流通股東是否會(huì)在獲得流通權(quán)之后通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)獲利離場(chǎng)進(jìn)而致使自身利益遭到損害，即流通股東與非流通股東之間存在信息不對(duì)稱，此時(shí)非流通股東就可以像流通股東發(fā)送信號(hào)，以傳達(dá)自身的信息，于是整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)達(dá)成一種分離均衡，即流通股東通過(guò)各個(gè)非流通股東發(fā)出的信號(hào)可以清楚地判斷哪些非流通股東愿意長(zhǎng)期持有并希望經(jīng)營(yíng)好該公司，哪些非流通股東打算盡快出售所持股份。因?yàn)椋@種情況下，真正愿意長(zhǎng)期持股的股東會(huì)給出一個(gè)可以置信的承諾，而這種承諾是那些試圖偽裝長(zhǎng)期持股的非流通股東無(wú)法模仿的。一旦非流通股東找到了這樣的信號(hào)傳遞工具，則非流通股東提出的對(duì)價(jià)支付方案完全可以不通過(guò)送股、支付現(xiàn)金等方式而實(shí)現(xiàn)。比如，非流通股東對(duì)公司的未來(lái)充滿信心并在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不打算減持股份，如果送股有可能削弱自身的控制權(quán)，而支付現(xiàn)金又對(duì)非流通股東的現(xiàn)金流造成壓力，此時(shí)非流通股東可以承諾：未來(lái)N年內(nèi)保證原有流通股東的每股紅利達(dá)到某一限度，否則用公司未分配利潤(rùn)予以彌補(bǔ)，同時(shí)為了防止大股東通過(guò)會(huì)計(jì)盈余管理而使得公司利潤(rùn)積累到一年，此時(shí)大股東采用惡意分紅的手法損害其他股東利益，非流通股東必須承諾保證未分配利潤(rùn)達(dá)到保證流通股東所需紅利數(shù)量的某一固定倍數(shù)之后才能按同股同利的原則分紅，而且每次分紅總數(shù)量不能超過(guò)流通股東所保證的紅利數(shù)量的某一固定倍數(shù)；還要承諾N年之后，大股東要出售股份，其價(jià)格不能低于某一數(shù)值。
這種方案的優(yōu)點(diǎn)在于對(duì)于某些的確前景美妙、控股股東支付現(xiàn)金獲取流通權(quán)的難度較大同時(shí)支付股票又面臨失去控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的公司，可以通過(guò)不送股、不付現(xiàn)的對(duì)價(jià)方案取得改革的成功。該類公司的控股股東解決股權(quán)分置的目的不在于獲取流通權(quán)，而在于適應(yīng)改革需要為公司發(fā)展謀求更好的生存空間，以免該類快牛的消失，給市場(chǎng)和投資者都帶來(lái)?yè)p失。
這種方案的缺點(diǎn)也是同樣明顯的。首先是未來(lái)的盈利水平具有不確定性，當(dāng)公司創(chuàng)造的價(jià)值不足以滿足原有流通股東的分紅要求時(shí)，實(shí)際操作上可能會(huì)比較復(fù)雜。其次是非流通股東惡意減持之后能否得到應(yīng)有的制裁，即市場(chǎng)環(huán)境是否可以保證違背承諾的非流通股東得到責(zé)任追究。再次是這種方案不容易被流通股東理解，給人以沒(méi)有讓利于流通股東的感覺(jué)，因此在分類表決之前的溝通工作可能比較困難。
市場(chǎng)上的公司具有不同特征，適合此的對(duì)價(jià)方案不一定適合彼。但只要雙方覺(jué)得各自所放棄的被承諾與所得到的承諾是等效用的，那么就可以相互交換。只要通過(guò)某種承諾，事實(shí)上向原流通股東傳達(dá)了非流通股東不會(huì)惡意減持，而是要長(zhǎng)期合作共同獲利的積極信號(hào)，而且這種承諾足以使得市場(chǎng)獲得分離均衡，那么這種重復(fù)博弈就會(huì)得到合作多贏的最優(yōu)均衡，不送股、不支付現(xiàn)金的對(duì)價(jià)支付方案也不是完全不存在獲得通過(guò)的可能。
作者：杜俊濤
(來(lái)源：上海證券報(bào))
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