《財經》：股權分置改革迷茫時刻

　　強行啟動的股權分置改革最終能否達到預期，在政策利好的全面動員后，依然是個未知數

　　□ 本刊記者 李箐/文

　　6月19日，星期日。晚間，中國證監會公布了第二批股權分置改革試點公司名單，包括

長江電力、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)在內的42家上市公司榜上有名，其中滬市28家，深市14家。與首批四家試點公司相比，第二批試點公司在覆蓋面和代表性及方案的多樣性方面大大增強。

　　中國證監會負責人就此發表談話稱，“實踐證明，股權分置改革中市場化的協商機制和分類表決的制度安排是行之有效的，公眾投資者表現出了較高的參與熱情，首批試點市場反映較好，具備了啟動第二批改革試點的條件�！�

　　第二天，深滬市場開出紅盤，反映出市場對于管理層能夠推出更大范圍、更有代表性的股權分置改革試點公司的認可。當日上證指數(資訊 行情 論壇)上漲30點，深圳成份指數上漲77點，兩市成交184億元。

　　這一漲勢并未維持多久，就再次陷入一片迷茫。6月21日，兩市隨即走低，交易量也大幅萎縮。剛剛經歷一輪歡呼后，股權分置改革再次陷入僵局。

　　試點沒有神話

　　在第二批股權分置改革試點名單中，最引人注目的要屬寶鋼股份和長江電力。這兩家上市公司屬于大盤藍籌股，同時，其控股股東上海寶鋼集團公司和中國長江三峽工程開發總公司，是國資委189家直屬企業之一。這兩家公司能夠參與到股權分置改革的試點中來，確實出乎很多人的意料。

　　消息人士透露，寶鋼和長江電力在一個月以前接到通知，要求他們積極準備。“當時證監會根據各地國資部門反映的情況做了一個很大的名單，其中并沒有國資委直屬企業的上市公司。因此會里有點著急，認為還是不具有代表性，就發動上層攻勢，最終是高層領導找到寶鋼和長江電力，這件事情才算說定�！�

　　中國證監會有關人士透露，“寶鋼4月分剛剛做完增發。當時證監會為了保證寶鋼增發的成功，在4月6日公布了批準工、建、交三家銀行成為首批直接投資設立基金管理公司試點銀行的消息。當日，滬指收復1200點，為寶鋼增發做出了充分的市場準備。”

　　“證監會為了保證寶鋼增發的成功付出了那么多努力，寶鋼怎么能夠不做出回報呢？”這位人士說。

　　寶鋼股份總經理艾寶俊在6月21日接受《財經》采訪時也表示，“寶鋼參加這次股權分置改革試點有各種原因，上下左右的人都希望我們做，我們自己也想做�！�

　　艾寶俊說，寶鋼愿意參加試點，除了有利于完善公司治理結構等方面的益處，最重要的是，“讓那些長期投資公司的投資者能夠賺到錢。”

　　“我們剛剛完成的增發價格是5.12元，而現在的市價不過4.6元、4.7元上下。那些投資于我們公司的投資者都沒賺到錢，雖然這是整個市場大勢不斷下滑造成的，但是我們很希望能夠通過這次股權分置改革的試點，讓投資者賺到錢�！卑瑢毧≌f，“這是我們發自內心的最重要的想法。”

　　按照股權分置改革試點的操作流程，寶鋼和長江電力這兩家國資委直屬企業的上市公司在向證監會上報有關材料前，需要征得國資委的同意；之后，再申報試點方案。同時這一方案也需要上報給國資委一份，最終的批準是由設立在證監會內的“積極穩妥解決股權分置專題工作小組”完成。

　　這個小組成立于2004年4月，由財政部、國資委、證監會三方組成，是為了落實國務院九點意見而成立的，中國證監會市場部主任謝賡是小組組長。

　　已經在中央黨校學習了三個月的艾寶俊表示：“我們的投資者70%都是機構投資者，因此我們馬上就需要與機構投資者開始溝通，我負責北京的基金公司�！�

　　“又像是一次增發。”艾說，“我們先提出我們的想法，同時聽聽投資者的想法，最后權衡各方利益拿出一個方案�！�

　　6月21日，寶鋼股份以傳真的形式，向一些基金公司發送了該方案的討論版。

　　寶鋼股份方案的具體內容為：股權登記日登記在冊的流通股股東，每持有10股流通股，將獲得寶鋼集團支付的1股股份、2份認購權證和5份認沽權證；在支付完成后，寶鋼股份的非流通股份即獲得上市流通權。

　　其中，認購權證和認沽權證的發行人為寶鋼集團，均是歐式期權，存續期都為12個月，行權比例均為1∶1。認購權證行權價為4.18元，結算方式為股票給付方式，即寶鋼集團按行權價格向行權者收取現金并支付股份。

　　認沽權證行權價為5.12元，為現金方式結算，即寶鋼集團按行權價格與行權日股票結算價格之差額，向行權者支付現金。前述股票結算價格為行權日前五個交易日寶鋼股份A股股票收盤價的中位數，而5.12元正是寶鋼股份新近增發的價格。

　　在基金公司收到的傳真中，寶鋼集團還承諾：自其所持股份獲得流通權之日起，24個月內不上市交易或轉讓；在前項承諾期滿后，寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售的股份占寶鋼股份總數的比例，在12個月內不超過5%，且寶鋼集團通過交易所出售所持股份的價格不低于5.63元/股(考慮IPO、增發因素后，截止到2005年6月10日的寶鋼股份A股加權平均價)。

　　同時，寶鋼集團也承諾：自其所持股份獲得流通權之日起三年內，寶鋼集團持有寶鋼股份A股的比例將不低于67%。

　　寶鋼股份前十大股東之一的一家基金管理公司的投資總監表示，根據目前寶鋼股份的討論版試點方案，如果核算后，相當于向流通股股東每10股送2股，這是不太能接受的。正式的試點方案至少要在10送2.5股到3股之間。

　　市場人士分析說，“寶鋼股份目前拿出的補償方案，對應的是67%的股份三年內不流通，因此不可能指望寶鋼拿出更優厚的方案”；“按照10股送2股來算，增發后造成的虧損肯定都能夠補上，每股還有幾毛錢可以賺�！�

　　被市場同樣寄予厚望的長江電力的方案也與之相類似，以送股、認股權證和提高分紅比例等措施換取流通權。據部分基金經理測算，長江電力的組合計劃可使流通股股東的權益增加數總額約為45億元，折合成每10股流通股可獲2.5股。

　　“類似的公司還有很多，投資者心目中的補償底線肯定遠遠高于上市公司可能給出的補償上限�！鄙鲜鍪袌鋈耸空f，“希望更多的補償是不現實的，而如果兩者無法統一，最終的結果就不很樂觀�！�

　　分歧依舊

　　6月21日，在第二批42家股權分置改革試點企業名單公布后的第二天，國資委產權局召集第二批試點企業中的國有上市公司負責人進京開會，各地國資部門的領導也參加了此次會議。

　　據了解，這是一個關于股權分置改革的工作安排會。國資委邀請了金牛能源和清華同方(資訊 行情 論壇)的有關人士，專門介紹他們進行股權分置改革的成敗經驗。之后，國資委產權局局長郭建新還作了發言。

　　郭建新在會上要求各國有上市公司“抓緊時間完善方案”，“加強股權分置改革的組織工作”，希望各方面要從改革全局出發，積極支持股權分置改革工作。

　　會議提到，國有上市公司的股權分置改革要按現行的規定來操作，根據《意見》要求，確定股權分置改革后在上市公司中的最低持股比例，做好股權分置改革各個環節的工作，保證股權分置改革過程符合“公開、公平、公正”的原則。

　　據一位參會人士介紹，國資委對于當前的股權分置改革比較支持，有一個基本的原則，就是“對試點公司在進行股權分置改革前后進行測算，兼顧各方利益，做到雙贏�！�

　　表面上看，這一原則并無任何硬性指標，但是細細品味，其中還是有很多玄機。首先是兼顧各方利益，當然不能夠只顧及流通股東利益，也要顧及大股東的利益。第二是雙贏。這一“雙贏”確定了非流通股東不能因為這次股權分置改革造成國有資產的流失，國有資產保值增值肯定是大原則。

　　事實上，國資委對于國有股的流動問題很早就有明確的觀點。國資委產權局局長郭建新在今年4月《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》發出后表示，“在繼續推進改革的過程中使產權有序流動，做到流動而不流失。”

　　國有產權向為企業發展立下汗馬功勞的管理層轉讓，尚且要求“流動而不流失”，那么拿出一定成本支付給投資者兌價，必然也不能造成國有資產的流失。

　　2003年12月15日，國資委正式公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》，對國有股轉讓價格定價作了規定，要求上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。

　　國有股的流通，肯定是國資委所希望看到的，在盤活國有資產的同時，也便于國資委對下屬企業進行業績考評。但是盤活的代價到底有多大？國資委肯定要細細思量。畢竟，國有資產涉及13億國民的利益。一旦在國有股流通問題上出現不合理的補償，必將損害全民的利益，而補償行為也很難令在股市中虧損的自然人股民直接獲益。

　　在這一原則下，國資委對于現在種種補償方案一直不加臧否，而關于轉讓價格更有《關于規范國有企業改制工作的意見》的約束，突破這一價格底線需要決策者承擔很大的政治風險。

　　目前滬深股市上已經有100多家上市公司的股價跌破了凈資產，這使得國有股所有者一方面沒有條件進行減持，另一方面也完全有權利選擇不進行減持。

　　“這次選擇的寶鋼和長江電力都是股價在凈資產之上，即使支付了一定的補償，仍然不會損害國有資產，但這樣的國有企業并不多。鋼鐵企業大部分都已經跌破凈資產，因此他們很難進行下一步的改革�！辈�時基金的一位人士說，“邯鋼就只有選擇回購�！�

　　6月17日，中國證監會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)馬上也公布了公司的股份回購計劃。邯鄲鋼鐵的公告稱，公司擬以不超過5.8元/股的價格，回購不高于6000萬股流通股，回購比例占總股本不超過4%；回購資金總額預計不超過3.5億元；回購資金為自有資金；回購期限為回購報告書公告之日起6個月內。

　　業內人士分析說，邯鋼的回購規模不大，僅占流通股本的12%；回購價格較每股凈資產高估6%，一旦股價回升到凈資產值以上，回購很可能不會付諸實施。

　　新莊股

　　正在轟轟烈烈進行著的股權分置改革試點到底成敗如何，目前還沒有定論，但是新的利益集團正在悄悄滋生。

　　首先是與股權分置改革相關聯的各方，包括上市公司、控股股東、保薦機構、律師、監管部門等。

　　按照首批試點四家公司的保薦機構向證監會申報的數字，完成一家股權分置改革試點的收費是200萬元到300萬元；而隨著改革試點的進一步展開，收費標準還有可能下降，有的公司已經開出了100萬元的價碼。

　　“這樣一點費用，保薦機構根本沒錢可賺，做起來意義也不大，大家對這一業務的興趣都不大�！币患矣斜Ｋ]資格的證券公司投行部總經理這樣說，“但是大家都趨之若鶩的原因是能夠拿到內部消息，這其實是這個行業的潛規則�！�

　　這一論點，從公開資料中就能夠看端倪。

　　中國證監會曾規定：保薦機構與其保薦的試點上市公司及其主要股東不得存在影響其公正履行保薦職責的關聯關系。但從公開披露的十大流通股東數據來看，個別保薦機構與試點公司的關系十分密切。

　　比如傳化股份2004年一季度披露的第一大流通股東是東方證券，目前股權分置改革的保薦機構也是東方證券。此外，金發科技2004年一季度季報中，廣發證券也是其第二大流通股股東，而廣發證券也是本次金發科技的保薦機構。當然，目前傳化股份、金發科技最新的流通股東狀況不得而知，但至少目前相關公司沒有就此作出任何解釋。

　　除此之外，市場的走勢也很能說明問題。

　　“68井噴”以后，大盤重現低迷，一周內上證指數又跌去了20多點；而反觀第二批試點公司，大部分近一周股價卻明顯強于大盤，如國投電力的漲幅達到13%。本次有數量眾多的中小板公司出現在試點當中，與此相對應，在蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、傳化股份、偉星股份等的帶動下，中小板公司也是全線走強。同時一些個股如國投電力等，換手率也明顯比前期要大。

　　“雖然證監會一直強調要保密，但是這個事情知道的人太多了，參與的人也很多，根本無法防范道德風險�！鄙鲜鲎C券公司的人士說。

　　“股權分置改革所走的分散表決、分散決策的道路必然會引發這一問題，現在的試點公司都成了新莊股�！币晃蛔C券界資深人士說，“這會陷入一個惡性循環，誰一試點誰就成了莊股，而對于莊股的炒作又會破壞市場基礎。同時，監管層為了讓試點成功，不免放松監管，這會讓莊家更加有機可乘。這樣的結果將完全與最初推動股權分置改革的初衷背道而馳，對于我國資本市場的長遠發展，也將會帶來毀滅性影響。”

　　46家股權分置改革公司的試點之后，股權分置改革將何去何從？關鍵仍然在于給流通股股東的補償的多少。按照現在的市場普遍預期，至少需達到25%—30%以上，對于政府而言，這一補償比例顯然難以接受。強行啟動的股權分置改革最終能否達到預期，在政策利好的全面動員后，依然是個未知數。-

　　本刊記者 張宇哲 對此文亦有貢獻

　　資料

　　國資委“指導意見”

　　6月18日，國資委公布了《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，明確提出了國有控股股東要研究確定最低持股比例的原則要求。具體而言，在關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，以及國民經濟基礎性和支柱性行業中，國資委要求保證國有資本的控制力，確保國有經濟在國民經濟中的主導地位。

　　對屬于控股股東主業范圍，或對控股股東發展具有重要影響的國有控股上市公司，控股股東應根據自身經營發展實際和上市公司發展需要，研究確定在上市公司中的確定最低持股比例。

　　不過，對于其他行業和領域的國有控股上市公司，《指導意見》也做出了比較靈活的規范，它要求控股股東根據“有進有退、有所為有所不為”的方針，合理確定在上市公司中的確定最低持股比例，做到進而有為，退而有序。

　　據了解，國資委內部對于最低持股比例有一個大致的比例，即絕對控股公司，國有股要持有三分之二以上；對于控股企業要求控股51%以上；對于相對控股企業，則要求國有股東是最大股東；對于被動控股企業，要求國有股東持股三分之一以上。

　　(本文刊于6月27日出版的《財經》2005年第13期）