方案被否決導致雙輸 對價博弈暗藏最后通牒陷阱

　　從5月份開始啟動的股權分置改革試點工作，將深滬股市的利益博弈推向白熱化。

　　按規定，非流通股東必須向流通股東支付對價，才能獲得流通權。對價的多寡，成為博弈核心問題。在信息不對稱和監管欠完善的市場環境下，按照市場化原則確定的對價，其含金量到底有多大，不僅僅要靠流通股東的努力，還需要非流通股東有良心。

　　最后通牒博弈

　　在上市公司股權分置改革中，非流通股東有提案權，流通股東有表決權，方案被否決則“雙輸”。這與博弈論中最后通牒博弈案例有點相似。

　　在最后通牒博弈案例中，甲乙兩人分100元錢，規則是甲提出方案，乙表決。若乙同意，按照甲的方案進行分配100元；若乙不同意，兩人均將一無所獲。按照經濟人都是理性的前提推論，結果是甲將提出“99.99元比0.01元”的方案，即只給乙1分錢。因為甲認為若乙不同意的話，將連1分錢都得不到。乙被迫就范。

　　在清華同方(資訊 行情 論壇)的試點方案表決中，包括基金在內的十大流通股東投了贊同票。他們的選擇不能說是不理性。因為當時市場的預期是，一旦試點方案被否決，清華同方股價將出現兩個跌停。

　　事實上，清華同方高管在溝通會上就發出最后通牒，“如果此方案被否決，近期內不會有備用方案出臺。中小投資者將與大股東一樣受到傷害。因為其他上市公司仍會實施改革，清華同方的股價將可能隨著大勢往低走。”

　　清華同方的最后通牒，戳中了以短期利益為目標的基金經理們的軟肋。要不是散戶“非理性”地投票反對，這一“霸王方案”也許已蒙混過關。

　　散戶的反對票成了決定票，清華同方事件很可能是小概率事件。要避免最后通牒博弈給股權分置改革造成巨大傷害，需要引入利益均衡機制。

　　要增加流通股東的籌碼

　　試點方案被否決，1000萬試點費用打了“水漂”，清華同方事件提升了非流通股東的博弈成本。

　　看到小散戶也能唱大戲，基金作為市場的主力，腰桿子也有點硬了起來。面對長江電力(資訊 行情 論壇)每10股送1股加2份認股權證的初步方案，某基金經理表示，“方案糟糕到看都懶得看，絕對要否決”。

　　但是，以為靠提高“試錯”成本，就能約束非流通股東的“貪婪”，未免過于天真。在目前進行的第二批股權分置改革試點過程中，仍有相當一部分非流通股東試圖以最后通牒方式，施小惠換取流通權。

　　實際上，“威逼利誘”流通股東，是非流通股東利益最大化的選擇。要避免最后通牒博弈陷阱，關鍵在于增加流通股東的博弈籌碼。

　　在股權分置改革中，非流通股東博弈的是未來流通權的估值，而流通股東考慮更多的是對過去付出的補償。

　　由于非流通股上市有較長的鎖定期，再加上弱市之中流通權的溢價往往被低估，流通權的長期估值存在很大不確定性。相比之下，流通股東獲得對價卻是短期到手的利益。因此，非流通股東在解決股權分置問題上的積極性，遠低于流通股東。

　　據媒體透露，管理層已將解決股權分置問題與新股發行和再融資行為掛鉤，并將爭取允許上市公司將回購的股份用作庫存股，在適當的時機用于對員工的激勵。類似舉措有助于提升流通權的估值，間接增加了流通股東的博弈籌碼。不過，還應考慮允許在短期內連續討價還價，同時出臺對消極進行股改者的懲罰措施，如暫時停牌等。

　　對價支付良莠不齊

　　解決股權分置問題采用的是市場化原則，這意味對價不可能有一個科學標準，流通股東和非流通股東博弈難度極大。

　　1400家上市公司出現1400種對價支付方案的現象，可能不會出現，但是，眼下42家試點公司傳聞中的方案，已讓流通股東處于信息劣勢。送股、縮股、認購權證、認沽權證，各種權證之間還有花樣不同的“排列組合”，誰能分得清其中含金量有幾何？

　　上市公司大股東掌握信息優勢，在對價估值上享有流通股東難以相比的優勢。況且，由于違規成本過低和監管手段欠完善等因素，要想杜絕利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等行為，恐怕不是易事。

　　因此，股價嚴重高估的公司非流通股東，可能通過豐厚的對價支付，換取流通權。像思達高科(資訊 行情 論壇)近期連續出現12個跌停，據說原因之一就是擔憂全流通。一些好公司則因不愿減持股份而想放棄流通權。中集集團(資訊 行情 論壇)意欲回購流通股以實現退市的謠傳，竟能導致股價下跌，便是由于基金對最后通牒博弈的恐懼。

　　從長遠來看，股權分置改革最終最大的受益者仍是非流通股東。他們雖然支付了對價，但卻擁有了流通溢價以及日后的再融資機會。

　　中國證監會研究中心主任李青原日前表示：“要想股權分置改革成功，就必須在討價還價中計算未來。”似乎為上市公司大股東的投資者關系管理指明了方向。這需要上市公司尤其是藍籌企業管理層有長遠眼光，有讓出甚至犧牲部分短期利益的勇氣。這還需要上市公司有良心。學者郎咸平曾說，“沒有良心的人辦不好股市”，同樣，沒有良心的人或許也搞不好股權分置改革。熊元俊