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文/朱武祥 杜麗虹
對那些股價被顯著高估的公司，大股東會搶先提出相對優厚的補償方案，因此，在全流通初期，小盤，高價股的供應增多，大盤藍籌股可能被驅逐
全流通的過程實際上是一個流通股股東與非流通股股東通過談判重新確定公司價值
的過程。一般認為，在全流通后經過一段時間的調整，待“權價值”全部釋放后，最終的均衡價格應接近公司的基本面價值(在這里，“權價值”是指非流通股股東愿意為流通所支付的補償額，它隨否決權的多次行使而逐漸減少，并最終降為零)。但在這一過程中，當前定價體系的混亂會導致短期價格的波動以及流通股股東與非流通股股東在補償額上的分歧，這種分歧在大盤藍籌股上表現得尤為明顯。
根據博弈論，只有當談判雙方的價值區間存在重疊時才有可能達成一致，并獲得雙贏。而在全流通的過程中，流通股股東的價值底線就是他投否決票后的市場價格，這一價格在數值上應等于流通股股東認定的基本面價值加上否決權行使后剩余的“權價值”；而非流通股股東的價值底線是股權分置情況下大股東對上市公司基本面的估值，理論上講這一估值應低于市場的合理估值——在非流通情況下，大股東的投資組合被鎖定在單一上市公司內，因而承擔了系統性風險之外的非系統性風險部分，而這部分風險是分散化投資的流通股股東所不承擔的。因此，在收益權相同的情況下，對同一基本面的估值大股東低于流通股股東——兩者的差值再加上法人股東流通后獲得的“退出權”價值就是大股東愿意對流通權的定價，或者說是其愿意支付的補償額的上限。
另一方面，如果說流通權中的分散投資權對于民營法人股東更有意義的話，那么，流通權的另一部分“退出權”則對于“國退民進”政策壓力下的國資委和地方政府更有價值，只是，我們很難將這一選擇權量化。不管怎樣，這兩部分的權價值之和就是流通股股東與非流通股股東的談判空間。
而在實際博弈過程中，由于流通股股東每次行使否決權都要支付高昂的代價：否決權本身會損傷股票的預期“權價值”，此外，同類其他公司的率先流通也會對流通預期較小的公司股價產生負面影響(需求不變情況下供給增大)，而這種上市公司流通方案間的交叉影響，會導致同行業不同上市公司的流通股股東處于博弈論中的“囚徒困境”狀態，即，盡管流通股股東都清楚聯合起來對抗各自的大股東能夠使彼此受益，但由于每一方都受到“爭先”的利益誘惑和“恐后”的損失威脅，因此，聯合很難形成——流通股股東間的非合作博弈使整體談判地位降低，尤其是那些資產獨特性差的公司，其股價更多地受到同類其他公司的影響，流通股股東的談判地位更弱。在這種情況下，博弈結果可能更接近于流通股股東的底線。
但另一方面，對于那些當前股價被顯著高估的公司，大股東有較強的流通動機——盡早流通以博取投機性高收益，從而會搶先提出相對優厚的補償方案；而那些當前估值已比較合理，非系統性風險又較小的藍籌公司，其權價值下的談判空間也較小，非流通股股東自身的流通動機不強，再加上市場各方的定價分歧，談判很容易破裂，其結果可能是在全流通初期，小盤、高價股的供應增多，大盤藍籌股被驅逐。
為了解決上述問題，我們建議采取博弈論中的多輪博弈模式以拓展雙方的談判空間。即，在第一輪博弈中，由非流通股股東提案，流通股股東表決，若流通股股東對公司基本面價值的認定低于非流通股股東，就會提出較高的補償要求，此時，非流通股股東在應流通股股東要求提高補償額的同時，可以要求流通股股東出讓一個回購期權作為交換，該期權賦予非流通股股東一個在未來一段時期內按約定價從流通股股東手中購買一定比例流通股的權利，而回購價就以流通股股東計算其補償要求時的估值為基礎(流通股股東要求的補償額越高，其估值越低，相應地非流通股股東獲得的買權的執行價越低)。這一方案的好處是使得非流通股股東在第一輪博弈中所支付的超額補償在第二輪博弈中可以得到補償，即在流通方案通過后，盡管短期中由于流通股股東的價值低估導致股價走低，但長期中價格將向價值收斂，此時，非流通股股東可以選擇按低價行使回購權，從而實現套利收益。
朱武祥：清華大學經濟管理學院金融與國際貿易系教授
杜麗虹: 江南金融研究所分析師
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