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本報記者 馮飛
目前，市場將關注的焦點投向了長江電力(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)即將問世的對價方案。“長江電力的方案可能代表了對價水平的底線。”申銀萬國策略分析師施恒新如是說。他的觀點事實上也反映了業內人士目前普遍的心態。在機構投資者對長江電力本身的投資價值不存疑議的前提下，公司未來對價方案的豐寡將對機構投資者的價
值判斷起到多大程度的影響，頗為引人關注。
對價含金量是關鍵
上述疑慮的存在，恰恰反映出市場在引入股權分置改革這一變量后，需要一個探索期來總結規律。從首批試點公司的股價表現來看，一個逐漸清晰的規律是：高的對價率有助于降低公司的估值水平，但支撐股價的依舊是市場對公司盈利水平的預期。以三一重工(資訊 行情 論壇)為例，如果按照改革方案公布次日的市場均價18.65元視作資金此輪參與的成本價(實際上可能更低)，則公司在支付對價后，該成本價降至13.22元(18.65-0.8/1.35)，昨日三一重工的收市價為15.4元，距離成本價有2.18元的獲利空間，這意味著參與資金在31個交易日的收益率為16.5%。而在這一階段，上證指數(資訊 行情 論壇)跌幅近2%；按證監會行業分類的制造業板塊774家公司中有60家公司在此期間的收益率超過了16.5%的水平，該板塊的平均漲幅為3.3%。
分析師認為，試點公司對價上市后，股價回歸不可避免，而且隨著試點范圍的不斷擴大，試點公司的稀缺性溢價部分還將壓縮。但另一方面，施恒新表示，在宏觀經濟周期對企業未來盈利影響仍是投資主導因素的同時，對價率將使得周期行業的下跌空間被有效地抑制，假設公司在股權分置改革前的估值水平是合理的，則對價率可以與漲幅劃等號。
海通證券新近的研究報告也稱，當前影響中短期市場走勢的兩大直接因素是對價和政策。關于對價因素，海通證券認為，上市公司一家家進行對價試點，會使對價過程變得相當復雜和不可預測，對價對市場的影響也將通過三個方面表現出來：對價方式、對價過程的長短、對價結果的高低。對價方式是否簡單易于操作、對價過程的反復次數和時間延續長短、對價水平能否達到流通股股東與非流通股股東的利益均衡等，都將直接影響著市場中短期走勢。
市場整體上已具投資價值
南方基金公司、國泰君安有關負責人均表示，股權分置變革賦予市場整體含權預期，這使得A股市場目前已具有投資價值。
事實上，經過不斷下跌，A股市場的投資價值已經開始充分體現。海通證券研究報告稱，從市盈率指標來看，A股市場的市盈率接近港股。從成分指數來看，上證180(資訊 行情 論壇)指數、滬深300(資訊 行情 論壇)指數的市盈率水平分別僅有15.38倍、15.03倍，低于香港恒生指數15.54倍，也低于日經225指數以及美國納斯達克綜合指數(資訊 行情 論壇)、標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數的市盈率水平。從市盈率角度來看，A股市場的估值水平已經接近合理區間。
有人認為中國的經濟周期處于高位，所以現在的估值低不代表將來的估值水平低。對于這個問題，海通證券用資產指標、市凈率來比較估值水平。目前深綜指、上證指數、上證180指數、滬深300指數的市凈率在1.6倍左右，與周邊以及世界主要市場比較，幾乎處于最低水平，而道瓊斯工業指數(資訊 行情 論壇)的市凈率水平高達3倍，從這個角度來看，A股市場的價值相對低估。海通證券表示，目前全球經濟基本一體化，中國是拉動世界經濟增長的重要一極，如果中國經濟處于拐點，世界經濟也大體如此，因此，這種比較還是有意義的。
價值投資理念將深化
那么，在目前的市場上，投資者究竟是要“買珠”(投資價值)，還是“買櫝”(對價方案)？
“股權分置改革只會使價值投資理念進一步深化和進一步向國際接軌。”施恒新表示，股權分置改革完成后，在考核指標的轉換下(由原來的凈資產考核轉化為市值考核)，好公司做好的動力將進一步強化，而差公司則會進一步暴露出問題。目前有20%的公司股價跌破了凈資產值，預計在股權分置改革完成后，這一比例將擴大到30%。此外，對于分析師來說，股權分置問題的解決，意味著一些慣用于國際成熟市場的估值方法可以同樣適用于中國市場，這也將助推價值投資理念向縱深發展(資訊 行情 論壇)。
海通證券也表示，股權分置改革是一個大的方向，任何公司都會參與其中，而且隨著試點的推進，投資者將逐步穩定流通股股票含權的預期，因此，不應該對試點公司進行太多的“押寶”，而應該關注企業的真實價值，股權分置改革對于好的公司而言提供了額外的價值，對于差的公司而言只不過提供了安全著陸的“降落傘”。但另一方面，股權分置改革是非流通股股東利益向流通股股東利益的一次性讓渡，因此，如果上市公司非流通股比例過小，則能夠提供給流通股股東的利益讓渡就較小，盡管這并不影響上市公司本身的投資價值，但會讓投資者短期內難以分享股權分置改革帶來的利益讓渡和市場機會。
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