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財經觀察 張俊偉
德恒證券涉嫌非法吸收公共存款一案，在重慶市高級人民法院開庭審理，再次把人們的注意力吸引到德隆上。在此之前，德隆一直是媒體和社會關注的焦點。吹捧者高聲贊美其經營模式的高超，貶低者則斥其為“中國股市第一惡莊”。后來德隆帝國土崩瓦解，人們則擔心與德隆的業務往來會給自己帶來損失，也擔心其對金融穩定產生沖擊。現在人們關注德
隆，不僅是出于對其關鍵人物命運的好奇，更有透過德隆現象產生、發展乃至毀滅的歷程，反思我國金融監管體系的漏洞和不足，以資亡羊補牢之義。
德恒證券被提起公訴，是因為其違規經營。據統計，截至2004年7月27日，德恒證券在沒有獲得經營許可的情況下，以承諾保底和固定收益率等方式，從413家單位和772名個人變相高息吸收資金208億元，從事資產管理業務，并造成巨額損失。至案發，尚有68億客戶資金沒有兌付。
據稱，早在2001年，德恒證券的前身，重慶證券的董事會就通過特別決議，聘請上海友聯經濟戰略管理研究中心有限公司(后更名為上海友聯管理研究中心有限公司，是德隆系金融運作的中樞，本文均簡稱為上海友聯)為常設管理咨詢機構，協助企業進行管理。但實際上，上海友聯的角色遠遠超出了一個咨詢者。“上海友聯可以應各企業要求向各企業推薦董事長、總經理及監事長、財務總監等核心管理人員。”德恒證券、恒信證券、健橋證券、中富證券等金融機構在機構設置上都要和上海友聯銜接。德恒證券的業務總部及主要決策人員更是常駐上海辦公，而在注冊地重慶，則只有一名副董事長負責與上海友聯的聯絡。
真正體現上海友聯與各金融機構實質性關系的，是其“頭寸會”。每天下午四點，上海友聯都要召開“頭寸會”，在會上，唐萬新根據旗下各金融機構當天的危機程度和頭寸數據，直接決定哪一筆資金解決哪一筆危機。從2002年1月到2004年4月，這樣的“頭寸會”整整持續了27個月！這些事實充分表明：德恒證券和其他幾家金融機構一樣，只不過是上海友聯操縱的傀儡。
前面提到，“頭寸會”是為了解救支付危機。而危機的源頭則是股票投機和市場操縱所招致的巨額虧損。根據有關資料，德隆核心人物唐萬新在在1992年的股票狂熱中，通過雇用數千新疆民工到深圳排隊購買認股權證而獲得豐厚收益。到90年代中期，唐萬新已是股票市場上有名的莊家，由于出手兇狠，路子野而“名動江湖”。“只要風傳德隆買入或賣出什么股票，股市上的大戶就會迅速跟進”(李德林：唐萬新：德隆帝國遺夢)。但隨著市場理性不斷增強，在缺乏業績支撐的情況下單純在二級市場炒作股票價格，難度也在不斷加大。
當時，股票市場平均市盈率在30-40倍之間。以33倍市盈率計算，如果一家企業的收益率為6%-10%，上市以后，該企業的市場價值就可以達到企業重置成本的2-3倍。重置成本和和市場價值的巨大差距，意味著如果能夠把一些效益較好的經營資產包裝上市，就可以獲得豐厚的回報。唐萬新看到了這一點，在1997年“達園會議”之后，德隆出資控股新疆屯河、沈陽合金和湘火炬(資訊 行情 論壇)三家上市公司，通過大量吸納流通股的辦法，人為拉高股票價格，再以高價股票為質押獲得貸款，進行“產業整合”，收購業績較好的經營資產注入三家上市公司，改善其業績，為進一步拉升其股票價格奠定基礎。與此同時，唐萬新還通過金新信托等渠道，在二級市場上炒作這三家公司的股票。上市公司層面和二級市場層面操作的緊密配合，使唐萬新在短期內取得了巨大成功。“在三年時間內，新疆屯河和沈陽合金股價分別上漲了1100%，湘火炬股價上漲了1500%”(郎咸平：《操縱》p77東方出版社2004)。
由于并購對象過于盲目，規模的急劇擴張沒有帶來核心競爭能力的提高，企業難以維持高速的業績增長，尤其難以維持股價急劇飆升所要求的業績。這就決定了唐萬新的“產業整合”戰略是不能維持的。據透露，自2000年開始，為了維持三只股票的人為高價，德隆每月需要支出約800萬元的“護盤”成本(李德林：唐萬新：德隆帝國遺夢)。與此同時，金新信托的“委托理財”業務也出現了巨額虧損，客戶資金無法按時兌付，甚至出現了營業部被擠兌的危機現象。
2001年底的德隆高層“西湖會議”，決定對新疆屯河、沈陽合金、湘火炬三只股票繼續“護盤”，并提出要實施“全員收購”戰略，明確要求董事會全體成員都要參與到收購新的金融機構的活動中去。其潛臺詞是：控制更多的金融機構，以調度更多資金，挽救金新信托免于崩潰，繼續維持老三股的人為高價。據說，當天晚上唐萬新哭得很傷心：“德隆沒救了”(李德林：唐萬新：德隆帝國遺夢)。以唐萬新在商場上摸爬滾打得出的經驗，他應該知道，自己從此走上了不歸路。不然，為什么要很傷心地哭呢？
德恒證券的違法行為，就是因為貫徹了德隆的新戰略。2002年初，重慶證券接受金新信托的增資，更名為德恒證券，正式成為德隆系一員。此后德恒證券被完全納入德隆的運轉軌道：采納金新信托的經營模式(雖然該模式使金新信托陷于崩潰邊緣)，以高息引誘客戶簽訂委托理財合同；在劃定的地區范圍內，重點開發上海友聯圈定的目標客戶；根據上海友聯制定的統一標準，對員工實施高額獎勵計劃；委托理財資金納入上海友聯的“頭寸會”，主要用于炒作老三股股票和國債、支付到期的委托理財合同、緩解其他金融機構的流動性危機等。所有這些充分表明，作為一個重要環節，德恒已經被納入了典型的蓬齊游戲當中：對客戶許以高息回報——吸收社會資金——用新債還舊債，履行還本付息承諾——吸收更多資金加入，如此循環，直到崩潰。在這個過程當中，財務造假當然是不可避免的。據透露，德恒證券為了逃避監管，沒有按規定對其吸存的資金和資金使用情況建立賬目。
從德隆角度看，這一切則是其股市投機經營內在邏輯支配下的自然選擇。在股票市場上呼風喚雨，贏得名聲也贏來巨額虧損的德隆，要想填補巨額的投資虧損，維持被其操縱的股票高價，就必須“向前走”。在按照常規思路不可能翻盤的情況下，受既有經驗驅動，德隆必然會走上下面的道路：不惜一切代價圈錢——以新債還舊債，如有可能，繼續押注高風險項目——高風險投資招致更大損失，直至無法維持，一朝崩潰。在這里，誠信交易被商業欺詐取代，理智決策被短期投機取代，合法經營被違規操作取代。德恒所體現的，是賭徒最后的瘋狂，而不是可持續的審慎商業經營。這樣的例子，遠的有巴林銀行、長期資本管理公司，近的有中航油和“327國債風波”中的上海萬國證券，實在不勝枚舉。
但德恒案件乃至德隆真相仍令人感到震驚。人們震驚于德恒證券沒有經營許可，就敢以高息吸收社會資金進行“委托理財”；震驚于德恒證券違背誠信責任，大肆進行財務造假和資金的濫用；震驚于德恒證券騙局持續時間之長，涉及范圍之廣。要知道，巴林銀行、中航油、長期資本管理公司從進行最后一搏，到陰謀敗露、騙局破產，通常只有幾個月乃至幾天時間。德恒證券的騙局卻持續了兩年之久。在兩年時間里，德恒的違規違法經營活動十分猖獗，卻沒有被監管部門察覺，沒有受到任何懲罰。德恒證券的經營范圍，有一年時間甚至沒有得到明確界定。從德隆的角度看，自1992年以來，唐萬新就一直在進行市場操縱：先是炒作認股權證，進而在二級市場上坐莊，再到控制上市公司和金融機構，內外配合炒作老三股股票，最后到以投資理財為名，借社會資金來炒作股票、彌補經營虧損，其時間長達12年之久。這樣的“驕人業績”，在中外金融投機史上也是很少見的。唐萬新在股海沉浮期間，坐莊、跟風、關聯交易、托市、財務包裝等，一直彌漫于中國股票市場。大量事實表明：在德恒以及德隆現象的背后，是金融監管的嚴重缺失。
德隆已經倒下了。但在關聯交易、虛假信息披露、資金挪用等違規違法現象仍然十分普遍的今天，誰又能斷言：不會出現第二個德隆呢？
(作者單位：國務院發展研究中心）
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