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從歷史形成的過程看，股權(quán)分置并非平等民事主體之間的行為造成的，而是政策及其變化導(dǎo)致的結(jié)果。從這一基本的歷史事實出發(fā)，考慮到上市公司千差萬別的具體情況，差別化的對價支付方案理應(yīng)成為解決股權(quán)分置問題的現(xiàn)實選擇。而設(shè)計切合實際的方案首先應(yīng)避免對對價理解上的歧義，這是我們解決股權(quán)分置問題在認(rèn)識論上的出發(fā)點。
對價的法律含義
對價是一個法律上的概念，對價是在有償交易的情形下一方當(dāng)事人為了獲得另一方當(dāng)事人的財產(chǎn)、權(quán)益或者勞務(wù)等而向?qū)Ψ剿鞯闹Ц叮瑢r是對等給付。對價引入股權(quán)分置其蘊含的基本法律概念是一致的，都能起到保護(hù)交易雙方合法權(quán)利義務(wù)的作用，但相對具體商品交易中為取得商品而支付的對價，在股權(quán)分置解決方案中的對價在涉及的當(dāng)事人、標(biāo)的物的界定、交易雙方的權(quán)利和義務(wù)等方面要復(fù)雜得多。
這種復(fù)雜性體現(xiàn)在三個方面：(1)從歷史過程來看，股權(quán)分置并非平等民事主體之間的行為造成的，而是政策及其變化導(dǎo)致的結(jié)果。在股權(quán)分置的政策下，上市公司的股份被分割為流通股和非流通股，其中，法人股和國有股的流通受到政策的限制。目前推進(jìn)股權(quán)分置改革，賦予非流通股東流通權(quán)，同樣是政策變化的結(jié)果。(2)交易的當(dāng)事人涉及非流通股股東、流通股股東、上市公司等法人和自然人。(3)由于交易的標(biāo)的物是一種權(quán)利，因此其邊界難以界定。
因此，對對價這一概念我們應(yīng)從現(xiàn)實出發(fā)，做出符合現(xiàn)有法律的理解。
以《合同法》的有關(guān)條款來分析，上市公司在股票發(fā)行時，非流通股不流通構(gòu)成招股說明書的一個條款，也即一個承諾，流通股股東基于這一承諾以相對較高的成本購買了上市公司的股份，該等股份在股權(quán)分割的市場條件下，價格會受到流通股股東對非流通股股東所持股份不流通的預(yù)期這一因素的影響。推進(jìn)股權(quán)分置改革，客觀上將打破流通股股東的穩(wěn)定預(yù)期，影響流通股股東的利益。正是出于這一原因，非流通股股東從保護(hù)流通股東的利益出發(fā)，提出支付相當(dāng)于流通股股東流通權(quán)價值的對價的方式取得流通權(quán)。
由上述分析可見，由解決股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股以目前持股量計算的市值下降不是由非流通股東的行為造成的，非流通股東支付的對價不能簡單等同于送股，對價應(yīng)以流通股東的利益不受損失為限，對價的支付應(yīng)體現(xiàn)《合同法》的對等原則，對價并不具備任何彌補(bǔ)流通股股東自身投資決策造成的損失的作用。
由于股權(quán)分置的形成是一個歷史過程，因此，應(yīng)該從上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展及保護(hù)流通股東長期利益的角度理解對價，由此也決定了支付對價的多樣性。
采取多樣化的對價實現(xiàn)方式
我國1000多家上市公司分布在20多個省份，分屬于不同的行業(yè)，不同公司的具體情況差別較大，因此，采取多樣化的對價實現(xiàn)方式解決股權(quán)分置問題是市場各方現(xiàn)實的選擇。歸納起來，上市公司的差異性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是不是行業(yè)及企業(yè)特點。一些上市公司處于競爭性行業(yè)，另一些在所在行業(yè)則有一定的壟斷性，還有一些則處于壟斷競爭性行業(yè)。在同一行業(yè)中，某些上市公司具有一定的競爭優(yōu)勢，經(jīng)營業(yè)績位居行業(yè)前列，屬于行業(yè)龍頭，而另一些則可能在某一細(xì)分市場占據(jù)競爭優(yōu)勢。二是規(guī)模差異。在1000多家上市公司中，有的是部屬大型國有企業(yè)，公司資產(chǎn)達(dá)幾百甚至上千億元，而有的則是地方國企和民營企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模相對較小。三是股權(quán)結(jié)構(gòu)差異。一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，控股股東居于絕對控股地位；而另一些上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，實際控制人可能僅擁有百分之十幾的股份。在股份類別上，有的上市公司僅發(fā)行過A股，而另一些公司則可能即含A股，還含B股或H股。四是經(jīng)營業(yè)績不同。有些上市公司自上市以來年年實現(xiàn)盈利，而另一些上市公司則連年虧損，處于退市的邊緣。
面對復(fù)雜的現(xiàn)實狀況，只有根據(jù)不同上市公司的特點設(shè)計不同的股權(quán)分置方案從而不同的對價支付方式，才能達(dá)成長期的共贏，而目前市場上設(shè)計的各種方案則各有利弊。
目前市場上設(shè)計和實施的各種方案各有利弊。其中流通股東目前比較認(rèn)同的送股、派現(xiàn)等對價支付方案的弊端主要在于：1、如果對流通股東作出超出對價的支付，那么，隨著方案的實施，將會使市場的估值重心下移，流股股東并不一定能因此而得到更多的利益；2、不同上市公司實施方案的比價效應(yīng)將加劇市場結(jié)構(gòu)分化的過程，市場波動性增加，流通股東將面臨更大的系統(tǒng)性風(fēng)險；3、由于非流通股東的股份比例下降，可能導(dǎo)致激勵機(jī)制不足的問題，從而對上市公司后續(xù)發(fā)展造成不利影響；4、以高額派現(xiàn)作為對價的情況下，將引起上市公司可支配資源不足，可能影響到上市公司實施其既定的發(fā)展戰(zhàn)略。
基于此，應(yīng)引入創(chuàng)新的對價支付方式，從全體股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，權(quán)衡各種方案的利弊，采取多樣化的對價支付方式。
上市公司股權(quán)分置的形成是一個歷史過程，解決股權(quán)分置需要經(jīng)歷一定的時間，因此，應(yīng)從上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展及保護(hù)流通股東長期利益出發(fā)合理確定對價的支付方式。總體而言，下述因素是支付對價應(yīng)考慮的核心因素。
首先，流通股東持股價值不應(yīng)因股權(quán)分置改革而受損。任何體現(xiàn)權(quán)利對等的方案都不可能保證在股權(quán)分置解決之后，流通股股東的持股市值不低于股權(quán)分置改革之前的持股市值，因為股價受多種因素的影響，為保證流通股持股價值不因股權(quán)分置改革而受損，需流通股東與非流通股東一道在解決股權(quán)分置過程中共同努力，提升上市公司的總價值。
其次，上市公司的價值源于它的獲利能力，獲利能力的提升是一個長期的持久的過程，在解決股權(quán)分置的過程中，如果市場參與各方只注重自身利益和眼前利益，勢必增加股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，在權(quán)衡對價支付方式時，應(yīng)從長遠(yuǎn)利益出發(fā)，兼顧各方利益，實現(xiàn)共贏。
再次，對價的支付方式可以是即期的，也可以設(shè)計金融工具，通過遠(yuǎn)期的利益支付來實現(xiàn)。對價支付的具體形式可以是送股，派現(xiàn)，還可以通過非流通股縮股，發(fā)行權(quán)證來實現(xiàn)。
作者：蕭湘
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