|
文/羅伯特·希勒
縱觀歷史，股票市場一貫表現良好。沃頓商學院的杰瑞米·席格爾(Jeremy Siegel)在其2002年的著作《長期投資股票》中說到，美國股票市場在1802—2001年這200年期間年實際回報率達到6.9%。盡管每10年的回報率都有所變動，甚至有某幾十年還出現了負回報，但總體來說它表現平穩。這6.9%的平均年回報率已經被認為是“席格爾恒量”，就好像席格
爾發現了某種自然新規律一樣。
股票市場未來將繼續表現良好的觀點受到眾人追捧，尤其是那些準備出售股票投資的人。在美國，布什總統的加強社會安全委員會(Commission to Strengthen Social Security)引用席格爾的話說，政府應該鼓勵人們投資股市。布什已經在全國范圍內推廣一種投資于股票和債券的個人退休賬戶計劃，并預計該計劃將在未來幾十年內達到6.5%的實質年回報率——這只比席格爾的定律低了一點。
但大多數人不相信股票市場未來會有如此上佳表現。席格爾最近就預測，美國股票市場在今后40年中的年回報率只有6%，其他人的預計則更低。
在耶魯大學管理學院的資助下，我已經開始調查美國的投資者情況，詢問他們對道瓊斯工業平均指數的改變有何期待。投資機構希望道瓊斯工業指數在2005年會提高4.8%，而個人投資者則認為會上漲4.3%。
更仔細觀察就會發現，未來投資股票市場每年實質利潤達到6.9%的說法令人懷疑。想想看，如果股票市場的投資回報率每年達到6.9%，加上再投資和分紅，這意味著在一個免稅賬戶中的投資每10年實際價值就翻一番。如果按照這個速度的話，一個于1960年在美國股票市場賬戶中投資了4000美元的20歲年輕人，到今天65歲的時候就可以擁有100萬美元。我們能在將來做到這樣嗎？
顯然，很多人并沒有在上世紀60年代用這種方法投資。但是大多數人真的可以嗎？如果計算屬實的話，能夠隨意支配勞力和物質資源的經濟如何為百萬富翁們提供他們所期待的大房子、豪華轎車和高端服務？
顯然，由于統計學家們所說的“選擇偏誤”，即當采取數據的樣本無法代表所有數據，以往的股票市場行為的數據自然會有誤導之嫌 。當我們看“席格爾恒量”時，我們必須把幾種選擇偏誤列入考慮。
最主要的問題是，在檢驗股票市場投資時，我們會因為某種經濟活動過去的一貫成功而選擇它。我們試圖從我們所選擇檢驗的一小部分世界人口的經歷做出推斷，因為他們賺了很多錢。當然，如果一個人著眼于許多不同的投資方案和許多不同的國家，那他就能找到某種過去表現卓越不凡的東西，即使還沒有什么戰術能夠保證它在將來表現依舊優越。
美國擁有20世紀世界上最成功的股票市場。Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton在他們的著作《樂觀主義者的成功》中寫道，在當今15個經濟發達國家中，美國股票市場在1900—2000年間的回報率排名位于澳大利亞、瑞典和南非之后，名列第四。美國股票市場的幾何平均實際回報率在6.7%，但是其他國家平均只有4.7%。
但是，就連這個比較也帶有一定的選擇偏誤。那些擁有較為成功的股票市場的國家更有可能擁有一個更完整的數據庫，里面記錄了一個世紀以來的價格和紅利數據。Philippe Jorion和William Goetzmann的研究發現，39個擁有可靠股票價格數據但沒有紅利數據的國家是20世紀值得稱道的一部分，他們中的代表包括日本之外的拉丁美洲國家和亞洲國家，所有這些國家股票價格在1920—1996年間平均每年增值了0.8%，相比之下，美國則增值4.3%。
當然，即使對這些國家的觀察也是帶著選擇偏見的，因為沒有將那些沒有完整20世紀價格數據的國家計算在內，尤其是中國和俄羅斯，那里的股票市場曾經被中斷，投資者全盤皆輸。如果以為那樣的問題再也不可能重新發生，那就錯了。
當我們回望20世紀——人類歷史上經濟增長最為成功的階段，并以此作出推斷的時候，我們也帶有選擇偏誤。21世紀的經濟將以一種完全不同的方式出現，這是我們今日還無法領會的。
當然，投資股票不是一件壞事。事實上，股票市場是任何現代經濟不可或缺的重要部分，但是我們不應該像許多人——包括政府——那樣去制定那些依賴于高回報率的人生計劃。(翻譯/張菁瑛)
羅伯特·希勒(Robert J. Shiller) 耶魯大學經濟學教授，本刊專欄作家
| 
