股權融資軟約束阻礙股市發展

　　重重利好難止股市“跌跌不休”

　　股票這個被英國經濟學家凱恩斯譽為市場經濟最精巧的發明，被引進中國后著實成了宏觀經濟明媚陽光背景下的一道陰影，甚至成了全國上下的一塊心病。

　　在近來長達一個多月的時間里，中國股市始終陰云密布。“五一”長假后證監會正式 決定推出旨在解決股權分置難題的改革方案。伴隨著市場針對改革方案的各種爭論，股市進入了風雨飄搖的急速下跌通道———先是散戶，后是機構，然后是基金，最后是保險公司，“羊群效應”顯示出巨大的破壞力。

　　6月1日上午，滬深股市開盤不久，1050點，這個6年前股市轟轟烈烈“5·19”行情的啟動點成了一層薄薄的窗紙，一觸即破。千點大關躍然眼前。6月6日，上證指數(資訊 行情 論壇)盤中終于跌破1000點，一時間關于股市底部的猜測更加風聲鶴唳。

　　股市劇烈的反應并沒有動搖有關部門推動股權分置改革的堅定信念。經過6月4日證監會內部會議，改革者們思想已經高度統一：必須救市，救市就是救改革。在次日的基金經理聯席會議上，人們注意到“尚叔(趣指證監會主席尚福林)很生氣，后果很嚴重。”而副主席桂敏杰直截了當地警告基金“不要砸盤”。隨即，香港商報率先刊登出會議多項利好內容。正因此舉，6日中午雖然跌破千點，但沒有出現過度恐慌。

　　實際上，在股市滑落千點后的數日內，利好政策層出不窮，不勝枚舉。大的利好就有：允許上市公司回購社會公眾股份并依法予以注銷(7日)；允許基金管理公司運用固有資金進行基金投資(9日)；允許實施股權分置改革的上市公司的控股股東通過二級市場增持股份(12日)；擬對申銀萬國、華安兩家證券公司提供再貸款支持(12日)；對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅所得額(13日)；對股權分置改革過程中發生的股權轉讓、現金等，暫免征收印花稅和所得稅(13日)；經國務院批準，匯金公司擬出資對銀河證券進行重組(14日)。

　　并且，股權分置改革啟動將近兩個月，終于又一次聽到國資委的聲音。6月17日休市后，國資委下發了《國務院國資委關于國有控股上市公司股市分置改革的指導意見》。進一步確認國資委強力支持股權分置改革的立場，并將確定改革后在上市公司中的最低持股比例，力控股市擴容壓力。

　　在這樣的背景下，雖然其間出現了“6·8”大盤猛烈井噴，但最近一周“欲漲還跌”的行情使得上述政策仍顯捉襟見肘。

　　我國上市公司融資背離“啄食次序”

　　中國股市癥結何在，對此人們有很多說法。這里，我想從上市公司融資行為的角度談談這個問題。

　　首先，我們需要一點公司財務方面的背景知識。總的說來，企業發展所需的資金要么來自內部積累，要么來自企業外部，前者叫內源融資，后者叫外源融資。外源融資主要途徑是股票和債券。那么很自然就會有一個問題：在企業的融資活動中，如何安排這些方式的先后順序呢？

　　在成熟的市場經濟國家中，企業融資有一個“啄食次序”(peck-ing-order)，即相對于外源融資，企業更偏向于內源融資，而相對于股票的權益融資，企業會更偏向于債券融資。也就是說，西方企業的融資次序是內源融資-債券融資-股權融資。

　　從G7(西方工業七大國)的平均水平來看，上世紀80年代的數據是：內源融資的比重高達55%，而外源融資中的股權融資僅占融資總額的11%。從國別來看，股權融資比重最高的是加拿大，為19%，美、法、意三國次之，均為13%，英國、日本分別是8%和7%，德國最低僅為3%。這同“啄食次序”是一致的。

　　股權融資之所以成了最后的選擇，原因是多方面的。首先，發行股票的費用很高，程序復雜，并且股權在企業破產清算時索取權排在債權之后，股利支出也不能像利息那樣在上繳企業所得稅之前扣除，所以股票融資的資金成本最高。其次，股權融資會增大現有企業的總股份，從而稀釋現有股東對企業的控制權，他們有時不愿看到出現這種情況。再次，股價不僅受到企業自身經營效益的影響，還廣受宏觀經濟走勢、投資者的心理預期的影響等等，因而股票融資的風險也很大，企業價值難以掌控。最后，上市還意味著公司財務信息的全面公開。

　　我國的情況可不是這樣。以上市公司境內的A股融資為例，1991~2000年的十年間，累積股權融資總額超過5000億元，其中首次發行籌資額累積達到2967.98元億元；配股融資累積達到1637.85億元；增發融資累積達到256.91億元。并且，在外源融資中，股權融資所占比重超過了50%，而內源融資在融資結構中的比例非常低。

　　因此，我國上市公司的融資次序依次為股權融資、債券融資和內源融資，存在一種顯著的股權融資偏好，這與“啄食次序”的現象形成了鮮明的背離。

　　中國上市公司股權融資偏好具體表現在企業在上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司公開發行股票并成功上市，公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股和增發等股權融資方式，以致形成所謂上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。

　　需要形成股權融資“硬約束”

　　中國上市公司“啄食次序”的顛倒，首先說明股權融資的成本較低。實際上，平均而言，上市公司單位資金的融資成本是2.42%，而目前三年期、五年期企業債券利率的最高限是3.78%和4.03%，銀行貸款的利率更高。另外，中小股東對高管的影響和監督作用十分微弱，加上會計制度的不嚴格，股利政策的不合理，分紅的上市公司數量很少。因此，從資金成本的角度，股權融資確實有著“比較優勢”。

　　其次，監管機構對股票發行的額度控制、審批形成一種制度慣性，企業發行股票的風險一部分由國家信用承擔。現在雖然實行核準制，但這種慣性仍然存在。上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵，從而導致股權融資行為的“異化”。

　　再有，上市公司經營的目標本應該是股東利潤最大化，但我國依然習慣以企業的稅后利潤作為衡量企業業績的主要依據，這個指標實際上只考核了企業間接融資中的債務成本，忽略了股權融資的成本，即使考察，權重也總是很低。這也使得股權融資更受上市公司的“偏愛”。

　　最后，企業高層管理者出于對控制權本身的偏好，會通過融資結構影響控股權的分配，弱化股東對公司的有效干預。從這個角度，上市公司偏愛選擇股權融資的行為也可以得到解釋。

　　在以往的研究中，銀行體制中國企貸款行為中的“預算軟約束”得到了高度關注，但是對公司上市后其在證券市場的行為模式分析不夠。實際上，由于以上種種原因，上市公司有一種相對于借貸融資更加偏好的股權融資沖動。如果每家上市公司都有很強的激勵要提高股權融資的比重，那么其“合成”的結果就是整個股市規模的虛高。

　　因此，從企業融資決策的視角看待今天的股市，我們有理由認為，股市的出路不僅僅在于股市改革本身，還在于市場公司要形成股權融資的“硬約束”和合理的融資次序，而這有賴于各種相關制度規范的建立運作。這里我們還進一步看到，金融體制改革其實是個有機的整體，只有同時推進股市之外的金融領域的改革進程，才能形成能真正反映各種融資成本的市場信號，上市公司也才能改變融資行為，股權融資的“饑渴癥”才能最終得以消除。