|
近日，上交所和深交所陸續推出了權證業務管理暫行辦法，預示著交易所推出權證的步伐正在加快。交易所的有關負責人在多種場合下也一再表示，交易所開發權證產品，是要為中國證券市場的股權分置改革創造條件，市場上也形成了明確的預期，即首個權證產品將會與股權分置改革試點掛鉤，將是為某試點公司實行權證分置改革方案而特別設計。國際上，權證作為一種成熟的金融衍生產品，其本質是一種以小博大的投資工具和一種風險對沖的工具。在中國證券市場的特殊環境下，權證又被賦予了解決股權分置的新功能，這是任何一個
證券市場都未曾嘗試過的創新。這種具有中國特色的創新產品能否承擔股權分置改革的重任，這種為特殊目的而設計的特殊產品是否具有生命力，中國權證市場將向何種方案發展，將是困擾中國權證市場發展初期的難題，也是中國權證市場長遠發展必須要面對和解決的問題。因此，在諸多問題尚未解決之前，在諸多預期尚未明朗之前，權證可能是一把雙刃劍，成則利好，敗則利空，不存在中間地帶。
一、權證業務管理暫行辦法為權證市場開了口子
滬、深交易所推出的權證業務管理暫行辦法與香港聯交所對權證的規定不完全相同，顯示出了滬、深交易所對權證這一衍生產品的不同理解。這具體體現在：整個管理辦法沒有區分由上市公司發行的股本權證和由第三方(如券商、大股東等)發行的備兌權證，兩類性質和作用不同的權證由一個管理辦法統一管理；沒有明確規定權證發行人應具備的資格；為減少監管成本，不明確給予備兌權證發行人做市商資格等。
管理辦法中規定的權證存續期下限(三個月)偏短。從海外經驗看，股本權證的存續期一般至少為一年，備兌權證則至少為六個月。而上交所允許發行存續期為三個月的權證，且未指明股本與備兌的區別，如果是股本權證使用這么短的存續期，則會使市場擴容壓力增大，不利于市場的穩定。權證的存續期過短還可能會引起權證交易大幅波動或流動性差，主要是因為權證是一種新產品，普通投資者需要一定的時間來熟悉。此外，過短的存續期還為某些市場參與者操縱權證價格提供了可能。
一般來說，標的證券的結算價格由權證發行人根據市場情況確定，有取前五個交易日標的證券收盤價平均價格的，也有取前一至三個月平均價的。管理辦法則對結算價格作了明確規定，只能取前五個交易日標的收盤價的中位數。筆者擔心如此明確的規定會給權證交易提供操縱空間，操縱者僅需操縱最后五日標的證券的收盤價即可。
管理辦法規定權證上市首日開盤參考價由發行人計算后提交交易所確認。由于我國目前尚缺乏權證的標準定價模型，權證首日開盤參考價的確定是否合理也很難有一個嚴格的界定，因此權證的定價難問題也可能會造成權證在上市交易后出現價格暴漲暴跌。
任何一個市場都不可避免地會出現操縱，試圖通過一部管理辦法來杜絕操縱行為是不現實的。因此，交易所的監管能力對權證市場的健康發展至關重要。
二、權證類股權分置方案的不確定性
種種跡象表明，交易所推出權證的初衷是為股權分置改革創造條件，第一個權證產品很有可能會伴隨著試點公司的股權分置改革方案一并出現。目前市場上流傳較廣的權證類全流通方案主要有認購類權證方案、認沽類權證方案、認購+認沽類權證方案等。
權證類方案的最大特點是將A股含權中的權交由市場去決定其價值，這一方面可以看作是該類方案的優點，另一方面在市場不確定性因素較多的情況下，特別是權證市場剛剛建立尚未完善的情況下，這一特點也可能變成方案的缺點。因此，看待權證類股權分置方案不能一刀切，不能一看到權證類全流通方案就鼓掌喝彩或一棒子打死，而是更應關注方案的細節，充分了解權證在方案中所發揮的作用以及權證在市場上流通可能出現的各種情況。
認購權證類全流通方案通過向流通股股東發放認購權證，給予流通股股東按較低的行權價格購買非流通股股東股票的權利，非流通股的全流通可以通過認購權證的行權以及非流通股股東從流通股股東手中購買認購權證來實現。這類方案的核心是權證行使價格以及權證價格的確定，尤其是權證的價格，它直接決定了非流通股股東向流通股股東支付對價的多少。
由于目前我國缺乏合理的權證定價模型，新出臺的權證業務管理暫行辦法也只是籠統地規定權證的價格由集合定價決定，因此權證上市后，其價格的波動存在極大的不確定性，不排除流通股股東為向非流通股股東索取高對價而聯手抬高權證價格的可能性。因此，在權證市場成熟前，認購權證類全流通方案可能還難以給流通股股東形成一個明確預期。
認沽權證類全流通方案由上市公司或大股東向流通股股東發放認沽權證，通過權證的行權價格來體現對流通股股東利益的保護，行權價格與流通股股本數的乘積即是流通股股東在全流通過程中的收益。權證類股權分置方案的最大優點在于能夠給流通股股東形成明確的預期，即方案一旦確定，流通股股東即可知道自己能得到多少賠償。但方案也有缺點，比如方案相對而言對于非流通股大股東不利，如果方案在設計上不明確對各類股東行為的監管，就會使得流通股股東存在操縱股價以及權證價格的動機。
由于權證是一種新產品，普通投資者對這一產品的交易特性并不熟悉，使得以上權證類全流通方案在設計和通過上存在困難，因此筆者不太看好單純用權證來解決股權分置問題，而是傾向于將權證作為解決股權分置過程中的一種輔助手段。例如，認購權證可作為上市公司管理層的激勵工具，如果在全流通過程中股價上漲，上市公司管理層可獲得一定獎勵，從而增強上市公司管理層做好公司經營管理、提升股價的動機。另外，也可以根據公司的具體情況，將權證與送股、回購等方案配合使用。
總的來說，權證類全流通方案的設計至關重要，能夠給流通股股東形成明確預期的方案將對市場帶來利好，而操縱空間過大，預期不明朗的方案對市場來說則有可能是利空。
三、還權證本色，活躍的交易將利好于市場
權證本質上是一種金融衍生工具，其價值是建立在標的物價值的基礎上的，具有以小博大的杠桿性和風險對沖功能。權證的以小博大性質對于廣大投資者來說是極具吸引力的。舉例來說，假設某股票ABC現價10元，以ABC為標的，行使價格為10元的歐式認購權證價格為0.5。某投資者有1萬元資金，可購買1000股股票或2萬份認購權證。假設權證到期時ABC的股價上漲20%，若該投資者購買的是股票，則獲利2000元；若該投資者購買的是權證，則獲利4萬元(每份權證獲利2元)，扣除購買權證的成本1萬元，投資者從權證處獲得的凈利潤是3萬元。但反過來，如果股價下跌，則投資者將損失購買權證的全部1萬元成本。當投資者看空股票時，可以選擇購買認沽權證，當股價低于行權價格時，行使認沽權證獲利；當投資者看多股票時，則可以購買認購權證，當股價高于行權價格時，行使認購權證獲利。
此外，權證作為一種避險工具，也會受到眾多投資者(特別是機構投資者)的關注。舉例來說，假設某基金公司擁有某重倉股，而某券商正好發行了以該重倉股為標的的認沽權證。如果該基金公司擔心其重倉股股價下跌，則可通過購買認沽權證的方式鎖定收益。因此，風險厭惡型的投資者對權證的需求量將會很大。
權證業務的管理暫行辦法也為權證交易作了相關規定，規定權證交易實行T+0，當日買進的權證當日可以賣出，且當日買進的權證當日即可以行權。這一系列規定都保證了權證交易具備很強的流動性。由此可見，如果能夠還權證以本來面目，讓權證充分發揮其衍生產品的特性，權證產品必然能夠活躍市場交易，為目前低迷的證券市場注入新的活力。
作者：聯合證券研究所 楊戈
（來源：上海證券報）
| 
