拯救我國股市的出路在于徹改雙軌制

　　應尋求“看不見的手”和“看得見的手”相配合的有效途徑，選擇政府和市場替代的最佳規模。特別是在當前我國股權分置改革試點過程中，既要發揮市場各方分散決策的作用，同時，政府也必須從宏觀角度綜合考慮市場利益主體各方面的利益，統一規定實施有利于投資者、特別是廣大中小投資者的股權分置改革原則，使市場博弈中各利益方實現納什均衡，這是我國股市走出危機的重要途徑。

　　學人新論-沈小平

　　近幾年，我國股市出現了一種奇特的現象：一方面，宏觀經濟持續穩定發展，GDP每年以8%以上的速度增長，另一方面，股市卻“跌跌不休”，廣大投資者損失慘重；一方面，股市出現市場失靈，另一方面，又出現了股市政策失靈，不但政府替代的效益低，而且市場替代的效益也低。這種政府和市場雙向替代失靈的現象不僅僅是市場自身的問題，它表明股市現有制度阻礙了股市的可持續發展。

　　當前股市已經出現生態危機

　　我國股市自2001年6月見頂以來，市場持續下跌，上證綜指從2001年6月14日的2245點跌到2005年6月6日最低點998.23點，跌幅高達55.5%以上，經過長達四年多的大熊市，這與我國宏觀經濟運行出現嚴重背離，與和諧社會目標更是背道而馳，如果把我國股市比做一個生態鏈，那么，可以說我國股市已經出現了生態危機。主要表現在：

　　(一)股市供給鏈質量較低

　　長期以來，一些人把股市看作是上市公司圈錢融資的場所和國企脫困的重要平臺，上市公司長期、普遍存在著經營狀況不穩定、業績波動大、低分紅、低回報現象。滬深上市公司業績10年間共下降了34%，平均每年下降3.4%。11年來上市公司年平均分紅比例為38.9%，也就是說每年平均有60%左右的上市公司不分紅。13年來，我國股市發行了近1400只股票，融資8000多億元，平均每家上市公司融資6億元，而十幾年來，給A股投資者的分紅派息僅有700億元，平均每只股票大約為0.5億元，不足這些公司所“圈錢”的十分之一。但是，恰恰是這些低劣上市公司的發行與上市，人為導致了股市價格的偏高，這也是導致近幾年我國股市持續下跌的重要原因。

　　(二)股市中介鏈受到重創

　　隨著2001年以來我國股市的大幅度下跌，我國券商從2002年起也陷入了全行業虧損泥潭。2004年每家券商的平均虧損數額在4億元左右，多達7家券商被接管，63家券商出現了較大風險；部分被接管券商的負債式資產管理業務總額達到其注冊資本金的十倍甚至幾十倍。券商歷史包袱沉重，截止2004年底，全國證券公司歷史遺留的各種問題金額高達2500億元。

　　近兩年?我國證券投資基金獲得了快速發展，但在市場持續走熊的殘酷現實之下，基金所面臨的贖回壓力越來越大。2004年?153只基金共計虧損67.26億元?其中已實現收益84.72億元?浮動虧損151.98億元，絕大部分開放式基金出現凈贖回，特別是今年5月份以來，隨著基金重倉股的大幅度跳水，基金虧損局面將會進一步加劇。

　　(三)股市資金鏈供應不足

　　由于投資股市損失慘重，大批中小投資者艱難地選擇了告別中國股市。同時，很多國有企業等機構也都從股市中撤回了資金。據2004年11月份搜狐網站調查，74.99%的股市投資者選擇“再也不會投資股市”，而場外資金也普遍不愿投資股票。據2004年12月13日中國人民銀行一項調查顯示?選擇“購買股票”的比例僅為6.2%。投資主體資源的過度開發導致股市發展后勁不足，目前，我國股市中“蝦米”已幾近絕跡，“小魚”也損失慘重，如不盡快采取措施，股市中的“大魚” 也早晚會因“食物鏈”的斷裂而無法生存。

　　我國股市的生態危機是股市雙軌制的危機

　　我們認為，我國股市出現的生態危機是我國股市雙軌制，即直接行政管制的政策市和不符合我國國情的市場化雙軌并存，使政府和市場雙向替代失靈所造成的。

　　(一)政府過度替代市場導致市場失靈

　　我國股市的一個重要特征是政府對股市資源的控制和壟斷。在很多方面仍然用計劃經濟的辦法和行政手段管理調控股市。

　　1、股市的非市場化使政府的替代寬度過寬

　　我國股市發展機制主要是行政機制，對股市的調節主要是通過計劃行為而不是市場行為，對股市主體行為的管理主要采取行政方式而非經濟手段或法律手段。

　　一是用計劃經濟的思維管理股市。我國股市在相當長時期內采用實質上的計劃管理和審批。特別是在國有股轉讓和解決股權分置等問題上，仍然固守于國有股轉讓不能低于公司凈資產、對“大豬”的補償不能低于“小豬”等傳統計劃經濟的思維和觀念上，使股權分置試點問題不能得以有效解決而陷入被動。

　　二是用直接的行政手段管理股市。我國股票市場的發展基本上被納入行政系統和行政范疇，政府對股市資源實行全面壟斷及管制，對股市進入、數量和價格方面的管制過多過細，但對股市的質量管制過少過松。

　　三是用壟斷控制的方法管理股市。政府不僅對證券公司、基金公司、證券交易所，而且對上市公司表現出高度的壟斷和控制，對進入股市的資金也進行了高度控制，限制了市場資金選擇，造成貨幣市場和資本市場的渠道阻礙，導致股市資金失血太多、太快。

　　2、股市的非規范化使政府的替代深度過深

　　一是股市功能定位不規范。股市被當作單純的融資工具，設立股市的惟一目的就是“圈錢”，忽視股市的優化資源配置功能和投資功能，忽視對股市投資者利益的保護。

　　二是上市運作過程不規范。我國股票發行從審批制到通道制再到保薦制、詢價制，一直沒有脫離行政發行的軌道。一些質量較差的國有企業通過發行上市在一級市場上以劣質產品賣高價，人為抬高市盈率，為近幾年股市持續下跌埋下了伏筆。

　　三是股市監管行為不規范。特別是證券監管部門與證券業協會、證券交易所在功能上嚴重錯位，證券監管部門基本成為實實在在的主管部門，凡是與證券市場有關的事情大多在其管制范圍內。　　

　　3、股市的非社會化使政府的替代廣度過廣

　　目前，一方面，證券監管機構承擔了證券發行、上市、流通中的大量社會化工作，導致在維護投資者利益的前提下解決股權分置問題、建立多層次股票市場體系、促進股票市場產品和制度創新、建立貨幣、保險和股票市場聯動機制、加強市場運行監管和信息披露、建立上市公司退出機制等方面投入精力不足。特別是對違規發行股票、操縱股價、內幕交易、財務造假、上市公司大股東挪用上市公司募股資金、證券公司挪用客戶保證金等諸多違法違規行為的監管和打擊力度仍然不夠，市場參與者的違法違規成本仍然很低。

　　(二)不符國情的市場替代又導致了政策失靈

　　自2001年下半年以來，從西方國家引進的許多看來很理想的一批市場化、國際化、規范化政策在我國實行卻出現嚴重失靈，以至許多政策出臺對股市的發展不但沒有起到促進作用，反而起到了相反的作用，一些政策被迫中止而不可持續，增加了市場替代成本。

　　1、A股增發政策

　　因為高市盈率發行使股票價格遠遠高出股票本身的實際價值，除嚴重損害了流通股東的利益外，還大幅降低了流通股的投資價值，助長了非流通股東注重公司上市而不注重上市后公司發展。結果，出現了一大批上市后業績隨即大幅度滑坡甚至虧損的公司，給中國證券市場的發展帶來了很大的沖擊。特別是把增發機制引進市場，助長了上市公司的“圈錢”熱情和傾向，惡化了中國的股市環境。

　　2、B股開放政策

　　我國的B股對內開放，結果解放了全人類，套牢了國內廣大中小投資者，給我國股市造成了難以彌補的信任危機和難以估量的重大損失，并且形成了市場的嚴重內傷。

　　3、國有股減持政策

　　這個宣稱是中國股市“重大利好”的政策，竟成了我國股市牛熊轉換的分水嶺，由于“溢價減持”大大脫離了我國的實際，因此，該項政策一出臺，市場應聲下跌，幾乎動搖了我國股市的根基，最終管理層不得不先后暫停直至停止實行該項政策。

　　4、市價發行政策

　　由于市價發行的前提是發行權的市場化，而中國股市卻恰恰通過行政方式并且采取行政手段使發行的股票變成了一種稀缺資源，在這種情況下，行政壟斷與市價發行的不正常對接竟導致出現了88倍的畸形發行市盈率，大大高于海外成熟證券市場股票發行市盈率。

　　5、整體上市政策

　　從市場發展的內在要求來看，整體上市是一個必然趨勢，但整體上市的前提是市場中股權分裂與全流通問題的解決，在這個前提不具備的情況下，只會使市場中的矛盾和問題進一步累積，因此而陷入進一步的危機之中。

　　6、以股抵債政策

　　從理論上說，以股抵債具有積極意義，它為解決長期以來大股東侵占上市公司的資金問題拓展了思路。問題在于，如果完全是站在大股東的立場上來進行制度安排，不但不能矯正市場走偏，相反，它卻會助長市場走偏，從而造成股市政策的南轅北轍。

　　7、設立C股市場政策

　　推出C股市場，意在增加非流通股的流通性，但它會抽走A股市場的資金，降低A股市場的價值中樞，損害流通者的權益，特別是為解決非流通股流通問題設置了障礙，對原已傷痕累累的A股市場形成新的壓力。這項政策剛公布沒幾日，又不得不宣布暫停實行。

　　8、新股詢價制政策

　　由于股權分置和我國股市的功能定位問題沒能得到很好的解決，結果這項看似很市場化的措施一出臺就出現了失靈：一是排斥了中小投資者參與詢價的資格，對廣大中小投資者來說有失公平；二是新股所詢的價格掌控在大的基金公司、機構手中，一些基金公司、機構在詢價區間內以盡可能低的價格報價，卻以最高的價格申購，以此獲取暴利；三是改變了原先實行的按市值配售新股的政策，要在總量里拿出三分之一的籌碼優先配售給所謂的“戰略投資者”，導致中小投資者的中簽率大大降低，使廣大中小投資者的利益受損。

　　改革股市雙軌制是我國股市走出危機的重要出路

　　以上情況表明，如果不能正確發揮政府和市場各自的作用，市場失靈和政策失靈都有可能發生。市場失靈說明了市場機制的自發調節難以達到資源配置的最優化狀態，那只“看不見的手”也存在局限性，政策失靈則說明政府替代市場，也未必能使資源配置回到理想狀態，因此，“市場自由主義神話”和“政府干預主義理想”都是不存在的，同樣，解決我國股市危機過于強調依靠直接行政管制的政策市或過于強調依靠市場自身解決矛盾的市場化都是不可取的。政府對市場替代過寬、過深、過廣，將會導致政府替代的效益極低，使我國股市出現嚴重的金融抑制，在我國股市當前處于轉軌階段的條件下，過于強調市場化，又會導致我國股市的金融脆化。

　　因此，應尋求“看不見的手”和“看得見的手”相配合的有效途徑，選擇政府和市場替代的最佳規模。特別是在當前我國股權分置改革試點過程中，既要發揮市場各方分散決策的作用，同時，政府也必須從宏觀角度綜合考慮市場利益主體各方面的利益，統一規定實施有利于投資者、特別是廣大中小投資者的股權分置改革原則，使市場博弈中各利益方實現納什均衡，這是我國股市走出危機的重要途徑。

　　(作者單位：中央財經大學)