股份回購將帶來積極變化 有多少公司有回購意愿

　　□本報記者 馮飛

　　昨日，中國證監會公開征求《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(征求意見稿)的修改意見。業界認為，股權分置問題的破題使股份回購這一成熟市場常見的公司行為在我國的推廣具備可行性，它將對市場參與各方產生巨大的影響，有利于規范和改善股本結構，為上市公司的長遠發展奠定良好基礎，也將為廣大股東提供更為豐厚的投資回報；而且 它給目前低迷的證券市場增添了新的亮點，回購概念股將給投資者以廣闊的想象空間。與此同時，股份回購將為一批上市公司通過證券市場提高資本的運作效率提供了一種新思路。

　　創造股東財富效應

　　眾所周知，股東財富最大化是上市公司的核心目標。對于上市公司的股東而言，其財富的多少體現在其所持公司的股票市價上。

　　海通證券高級研究員陳崢嶸表示，作為股利分配政策的一種手段，股份回購可以減少發行在外的股份數量，提高每股盈余水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數量的現金用于發放現金股利與股份回購，股東取得的收益基本相同。但是對于上市公司而言，通過股份回購的方式，不僅可以減少權益資本，有利于提高負債/股東權益比率即財務杠桿率，充分發揮財務杠桿效應，而且可以調整和優化股本結構，有利于增加每股收益，提高股票的內在價值，同時可以降低未來權益資本的融資成本，有利于上市公司通過配股、增發等后續融資行為進行股本擴張，增強資本實力和抵御風險的能力。

　　有利市場高效運行

　　股份回購有利于證券市場的高效、有序運作，有利于形成上市公司和股東的“雙贏”格局。

　　首先，股份回購可以抑制過度投機行為，熨平股市的大起大落，促進證券市場的規范、穩健運行。按照西方經典理論，股份回購對于確定公司合理股價，抑制過度投機具有積極的促進作用。1987年10月紐約股票市場出現股災時，在兩周之內就有650家公司發布收購股份的回購計劃，以抑制本公司股價的進一步下跌；而另一方面，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預，促使股價向內在價值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機行為。

　　其次，股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權制度(要發揮這個功能，我們關于回購股份必須注銷的規定就需要調整)。國外公司實施股份回購的重要功能之一，就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計劃。業內人士分析，與證監會關于股份回購的公開征求意見稿相配套的將是推行管理層持股計劃，這將成為今年市場基礎制度建設、提高上市公司質量的一個重要環節。

　　再次，股份回購對凈資產收益率具有一定的調節作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取決于其所處產業的發展前景。當公司所處產業進入衰退期時，產業平均利潤率逐步下降，公司若要繼續維持原有盈利水平來滿足資本市場的預期會有相當大的經營壓力。在此情形下，公司就可以考慮運用股份回購來減少公司股份和股東權益，增加每股收益，以提高凈資產收益率。

　　市場將作出積極反應

　　“股份回購將締造上市公司和股東的“雙贏”格局”，陳崢嶸表示，對于上市公司而言：當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時，實施股份回購可以增加公司價值。公司宣布回購股票常常會被理解為，公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會因此作出積極的反應。特別是股票在不同的、被分割的市場中進行交易時，如果存在較大的價差，公司進行股份回購可以實現在不同市場間的套利，從而提高公司市場價值。

　　我們看到，作為市場第一例控股股東在二級市場上購買子公司上市流通股的華僑城(資訊 行情 論壇)集團公司，其A股股價自發布公告日起(2004年9月24日)至2005年4月7日逆市場上揚了38%。當時，公司決定通過深交所集中競價的交易方式增持其控股的華僑城A的流通股，投入資金不超過人民幣2億元，增持規模不超過總股本的3%，此次增持獲得中國證監會批準豁免該公司要約收購義務。

　　銀華優勢(資訊 行情 論壇)企業基金經理李學文表示，股份回購無疑將刺激公司的股價，但目前的問題是，究竟市場上有多少公司具有回購意愿呢？

　　有多少公司具有回購意愿？

　　證監會某官員則透露，目前具有回購意愿的上市公司其實不在少數：對于具有大量閑置資金的公司，其現金流量比較充裕，它們可以通過回購增加公司每股盈利，提高股票市值，這在解決了大股東流通權的背景下對上市公司更具吸引力。而分析師則表示，擬推行員工持股計劃的上市公司具有較大的回購動力。

　　大族激光(資訊 行情 論壇)董事長高云峰表示，關鍵要看具體的實施細則，如果回購的股票可以選擇在未來再賣出，則對上市公司的吸引力較大。此外，對于相關的信息披露也需作一個詳盡的規則。

　　事實上，縱觀世界各國法律，可以看到各國對股份回購均作出了較為嚴格的規定，這表明股份回購也存在一些明顯的弊端，即會產生上市公司操縱市場的行為。主要表現在以下幾點：股份回購易造成內幕交易，導致公司操縱股價，從而損害中小投資者的利益；股份回購容易產生誤導投資者的現象，造成市場運行秩序紊亂；股份回購使企業凈資產減少，其償債能力也相應降低，有可能損害債權人的利益。

　　陳崢嶸表示，股份回購的這些負面作用并不是不可避免的。如果對上市公司股份回購的條件作出嚴格規定，在股份回購過程中引入流通股東表決機制并加強信息披露的監管，那么就有可能抑制其負面作用，而有效發揮其積極作用。

　　面臨的法律障礙

　　值得注意的是，在國外通過股份回購來抑制過度投機、平抑股市大幅波動的作用機制中，庫存股的運用是一個非常重要的因素。庫存股的存在，使得公司可以靈活地調控流通股的數量，從而有利于公司合理股價的形成。而我國現行法律規定，回購的股份必須在10日內注銷，不允許公司擁有庫存股。這是我國上市公司實行股份回購所遇到的一大法律障礙。我國《公司法》規定，股份回購只能是購回并注銷公司發行在外股份的行為。另外，關于回購股份必須注銷的規定，也妨礙了員工持股制度的實施。

　　陳崢嶸表示，實行庫存股制度既有積極意義，又會帶來負面影響。當允許公司存在庫存股時，必須健全相關制度，避免庫存股制度遭濫用或將被濫用的機會降至最低。實施庫存股制度必須健全庫存股會計制度，規范公司實施庫存股制度的程序。實施庫存股制度為企業實行股票期權計劃提供了股票來源，在我國，需要完善實施股票期權計劃的制度環境，包括法律環境、市場環境和稅收環境。

　　股份回購重要案例

　　★1992年小豫園并入大豫園：中國股市第一例為合并而實施股份回購的成功個案：大豫園作為小豫園的大股東，采用協議回購方式把小豫園的所有股票(包括國家股、法人股、社會公眾股)悉數回購并注銷。程序上經股東大會批準、合并后新公司再發新股，并承諾小豫園股東享有優先認股權。

　　★1994年10月30日，陸家嘴(資訊 行情 論壇)減資回購案：陸家嘴臨時股東大會決議通過了國家股減資的方案，由此陸家嘴成為我國第一家協議回購本公司股票并注銷股份的公司。此回購案的一個重要特點是，減資回購從而規范股權結構并不是最終目的，最終目的是通過國家股減資回購，再增發一定數量的流通股(B股)，進一步增資。股份回購成為一種“策略性”的資本運營工具。

　　★1996年4月19日，廈門國貿(資訊 行情 論壇)減資回購案：1993年2月19日，由廈門經濟特區國際貿易信托公司發起，以定向募集方式設立廈門國貿。1996年4月19日召開的1995年度股東大會通過了公司董事會提出的關于減資及變更股本結構的議案。根據該議案，為了使股本結構符合《公司法》的要求，公司以每股2元的價格購回全體股東持有的公司股份的60%并予以注銷，減資后，公司總股本為6800萬股。廈門國貿是為了發行新股進行資本擴展而回購注銷(資訊 行情 論壇)老股的。

　　★1998年氯堿化工(資訊 行情 論壇)在年度股東大會上提出了回購公司B股：掀起了B股回購問題的熱潮。

　　★1999年4月1日，云天化(資訊 行情 論壇)董事會發布的《關于協議回購部分國有法人股的警示性公告》：1999年3月22日云天化與云天化集團公司草簽了《股份回購協議》，宣布該公司有意協議回購集團公司所持有國有法人股中的2億股。1999年5月11日云天化召開的1998年股東年會上表決通過了公司董事會的《關于回購并注銷部分國有法人股的報告》，同意回購公司國有法人股2億股，回購價格為2.01元。