股權分置改革革不了股市的命

　　北京師范大學經濟學院/國際經濟與貿易系 魏慧君

　　提要：

　　股權分置試點推出以后，大盤連創歷史新低，對市場今后走向持悲觀態度的人有增多趨勢。通過對試點推行一個月來市場反應的回顧分析，我們認為股市在極度熊態下非理性行 為的出現有其必然性，但從長期來看，股權分置改革不僅不會置股市于死地，而且在經過改革陣痛期之后，股市將會得到更加健康的發展。

　　一、亂市之中凸顯信心可貴

　　從試點推出伊始到近期大盤一路下滑的勢頭來看，股權分置改革前景的撲朔迷離加劇了股市的恐慌氣氛，導致大盤最近幾周跌跌撞撞連闖幾個歷史低關。管理層頻頻出手，既暫停新股配售審批之后，5月30日，證監會、國資委聯合發布《關于做好股權分置改革的十條意見》，無異于給市場注入的又一針強心劑。

　　試點推出伊始，以中集集團(資訊 行情 論壇)、振華港機(資訊 行情 論壇)、煙臺萬華(資訊 行情 論壇)為代表的二線藍籌股、績優股應聲下跌。其間伴隨著有關股權分置改革利好利空的討論此起彼伏，前景的不明確將市場中各類投資者弄得一頭霧水。基金等機構投資者搖擺于價值投資于套利投機之間，只關注眼前現實利益的中小投資者在面對四家試點公司提出的對價方案時連呼不滿、怨聲震天，市場在這樣的氛圍中唯有下跌。這種處于長期膠著狀態情緒由于得不到改革方案利好信息的稀釋，終于在大盤跌勢不止的狀態下，把寶鋼股份、長江電力(資訊 行情 論壇)、中國石化(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)等指標股、一線藍籌股也拉下了水�？梢姡�這段時間大盤的走勢，不僅受到經濟周期的左右，更明顯的是受到了股權分置改革帶來的煙霧彈的影響。

　　針對以上試點推出后市場種種不盡如人意的表現，眾多人士發表了各種版本的意見。比較極端而且具有代表性的利空觀點有：中國股市推倒重來論，該理論鼓噪政府盡快將注意力放到為股市安排后事上，悲觀氣味十足。持這種觀點的人，個人建議再去學習一下馬克思的歷史發展觀，如果有時間再補修一下心理學、經濟學等課程，相信有助于養成看問題的正確習慣。

　　中國的股市，包括世界其他各國的股市，有別于有形商品市場的一個重要特點是：它更要受到眾多投資者心理作用的影響。我們分析股市，除了關注實實在在的公司基本面、技術面以外，一定不要忘記支撐股市大起大落的另一個不可忽視的因素是投資者的心理預期。正因為如此，中國的股市絕不可能象一塊脆生生的玻璃，在股權分置改革這把鍛造之錘的的敲打之下會息哩嘩啦，趨于崩潰。它的柔韌性決定了它必然要在改革的考驗中堅持下來。

　　二、投資者心態準備不足，股權分置水土不服

　　之所以說要用歷史發展觀來看待投資者的心理預期，是因為投資者的心理預期是隨著時間的前進而不斷變化的，這種變化不單是因為非流通股股東支付的對價多了，所以預期轉好，非流通股股東死咬著利益不放，流通股股東就“用腳投票”，大幅拋空。之所以要學點心理學的知識，是因為投資者是人，而人的心理承受能力是非常具有彈性的，也就是說，隨著時間的推移，原來覺得生命重無法承受之重到后來成為可以承受之重，直至最后習以為常。

　　之所以要學一些經濟學的知識，是要明白投資者參與市場，是要獲利的，雖然從短期來看，投資者可能會出現暫時的理性缺失，但從長期來看，經濟學“理性人”的假設依然成立，參與者總是要在認真考慮自己長期的成本收益之后才會做出決策，但不會長期受到非理性的左右。下面具體分析：

　　從方案推出之后幾日的市場走勢來看，流通股股東顯然并未接受。5月11號，三一重工(資訊 行情 論壇)股票復牌之日，在早盤開市的40分鐘之內即封于漲停。但在隨后的三個交易日內，連拉三根大陰線，其后一路振蕩，股價上竄下跳，大幅波動；清華同方(資訊 行情 論壇)5月13號復牌之日以10.53收盤于漲停，隨后震蕩下行，金牛能源(資訊 行情 論壇)從復牌日起就展開一路下行的態勢，市場投機氣氛濃厚，說明流通股股東對試點今后的走勢信心不足，紛紛乘此機會逢高套現。對試點方案的不滿讓空方乘機肆虐，股指連創新低。

　　現在看來，這種局面的出現也是在情理之中，股權分置改革蘊念已久，早在2002年、2004年，管理層就試行國有股減持計劃，但最后不了了之，這次試點的出臺，基于前兩次嘗試的經驗，同時又擔負著提振自2002年7月以來股市熊態的重任，市場各方都對此次改革寄予厚望。另外，年初中央提出的“國九條”開宗明義要求改革要首先“保護中小投資者的利益”，4月29日，證監會發布《關于股權分置試點有關問題的通知》中重申“保護中小投資者的利益”，廣大股民在這些因素的影響下，不啻于將股權分置改革當作救星來看待，期望著自己在這些年中的虧損能藉著這場改革的東風連本帶利全部收回。但是，試點方案出臺后，非流通股股東的讓利幅度讓廣大投資者大失所望，投資者心態一前一后的強烈反差，非理性的情感自然上升，于是以點帶面，整個市場預期未來走勢悲觀的氣氛加重，導致投機心態升溫。大盤節節走低。

　　機構投資者在這種情況下也慌了陣腳，一方面考慮到試點公司在股份全流通后，投資價值盡顯，可能使自己面對手中持有的未改革股票被迫除權的窘境，由此導致其一貫堅持的價值投資理念出現混亂；另一方面，在資金大面積出逃，新舊基金申購率越來越低的情況下，基金公司手中可供支配的資金減至歷史最低。使得對股指走向起主導作用的各路基金無法充分影響市場，護盤的功能得不到發揮；最后，習慣“報團取暖”的基金對于今后股市的走向說法不一，導致內部出現分裂，多重博奕的結果便是零和博奕，誰能將手中價格高企的股票早日拋出，誰就可以免受更多損失。

　　大中小投資者相互作用，導致了市場上出現二線藍籌股、指標股連續殺跌的局面。

　　三、暫時的非理性并不意味著股市進入死循環

　　前面說過，投資者的心理承受能力是十分具有柔韌性的，在經受了理想與現實強烈反差之后，非理性的情感漸趨弱勢，在長期收益——成本的分析之下，其行為會變得更加理性。

　　從投資者的心態上看，他們對股權分置改革的預期會更加切合實際，注意這跟投資者對非流通股股東分權讓利的意愿不報希望是不同的概念，前者更有利于今后市場的發展，后者會導致更多的非理性行為。從市場的各個參與者看，管理層、非流通股股東、流通股股東沒有一個希望股市從此一蹶不振，推倒重來更是誰都不愿意看到的局面。首先是管理層面上，一旦中國股市崩潰，在人民幣匯率升值壓力前所未有的加大，資本市場對外開放的步伐加快，四大銀行股份制改革箭在弦上、上市迫在眉睫，中國經濟全面融入世界這個節骨眼上，股市的崩潰意味著什么？想想都讓人膽寒。其次，非流通股股東也不愿看到這種局面的發生，股市的崩潰不僅意味著上市公司數千億元市值的霎時灰飛煙滅，對于公司今后的上市融資、財務運作、企業治理結構的改進、提高公司競爭力方面都會面臨著幾十年的倒退和巨大的困難。其三，流通股股東也應該明白，股市的破產除了給自己前期極大的投入爭取到可憐的些許補償之外，就連一點翻本的希望都沒有了。有股市，就意味著有希望，沒有了股市，連對股權分置改革失望的機會都沒有。

　　有了上面的共識，流通股股東就不會由著性子胡鬧，他們會逐漸意識到：股權分置改革是中國股市今后健康發展的必由之路，只有股權分置的解決才能改變同股不同權、同股不同利、同股不同價這個橫亙于非流通股股東與流通股股東之間的鴻溝，才能真正的享受到股份投票權和利潤分配權的平等和自由。而不是將此次改革視作跟非流通股股東清算歷史老本的機會。同時我們也要看到，中國的股權分置改革是一場史無前例的運動，沒有任何現成的經驗可以借用，隨著改革進程的深入，圍繞著保護中小投資者的利益這個宗旨，管理層出臺的政策跟措施也會由抽象到具體，由片面到全面、從粗略到細致，對非流通股股東的對價方案也會間接的給與各種指導，對于利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為也會加大監管的幅度與打擊的力度。

　　改革就是一個利益重新分配的過程，有利益就有沖突，大盤的連續下跌不過是改革陣痛時期的反應，隨著投資者心態逐漸回歸理性、管理層改革措施與監管手段的成熟與豐富，中國股市的發展必然會步入正軌。