傅勇：啄食次序顛倒拖累A股市場

　　傅勇

　　6月3日，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)盤中最低探至1000.52點，僅與1000點“差之毫厘”，最后報收于1013.64點，持續(xù)近來的下挫趨勢，收盤點位再創(chuàng)8年來新低。

　　股票曾被凱恩斯譽為市場經(jīng)濟最精巧的發(fā)明，但現(xiàn)在卻成了中國經(jīng)濟的反晴雨表。 究竟為什么會這樣，人們有很多說法。這里，筆者想從上市公司融資行為的角度談?wù)勥@個問題。

　　經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，在成熟市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)融資有一個“啄食次序”(pecking-order)，即相對于外源融資，企業(yè)更偏向于內(nèi)源融資。而相對于股票的權(quán)益融資，企業(yè)會更偏向于債券融資。也就是說，西方企業(yè)的融資次序是內(nèi)源融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資。

　　從G7(西方工業(yè)七大國)平均水平來看，上世紀(jì)80年代的數(shù)據(jù)是：內(nèi)源融資的比重高達55%，而外源融資中的股權(quán)融資僅占融資總額的11%。從國別來看，股權(quán)融資比重最高的是加拿大，為19%，美、法、意三國次之，均為13%，英國、日本分別是8%和7%，德國最低僅為3%。這同“啄食次序”是一致的。

　　股權(quán)融資之所以成了最后的選擇，原因是多方面的。首先，發(fā)行股票的費用很高，程序復(fù)雜，并且股權(quán)在企業(yè)破產(chǎn)清算時索取權(quán)排在債權(quán)之后，股利支出也不能像利息那樣在上繳企業(yè)所得稅之前扣除，所以股票融資的資金成本最高。其次，股權(quán)融資會增大現(xiàn)有企業(yè)的總股份，從而稀釋現(xiàn)有股東對企業(yè)的控制權(quán)，他們有時不愿看到出現(xiàn)這種情況。再次，股價不僅受到企業(yè)自身經(jīng)營效益的影響，還廣受宏觀經(jīng)濟走勢、投資者的心理預(yù)期的影響等等，因而股票融資的風(fēng)險也很大，企業(yè)價值難以掌控。最后，上市還意味著公司財務(wù)信息的全面公開。

　　我國的情況可不是這樣。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991至2000年的十年間，累積股權(quán)融資總額超過5000億元，其中首次發(fā)行籌資額累積達到2967.98元億元；配股融資累積達到1637.85億元；增發(fā)融資累積達到256.91億元。并且，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重超過了50%，而內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例非常低。

　　因此，我國上市公司的融資次序順序依次為股權(quán)融資、債券融資和內(nèi)源融資，存在一種顯著的股權(quán)融資偏好，這與“啄食次序”的現(xiàn)象形成了鮮明的背離。

　　中國上市公司股權(quán)融資偏好具體表現(xiàn)在企業(yè)在上市之前有著及其強烈的沖動去謀求公司公開發(fā)行股票并成功上市，公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股和增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

　　這說明中國股權(quán)融資的成本較低。實際上，平均而言，上市公司單位資金的融資成本是2.42%，而目前三年期、五年期企業(yè)債券利率的最高限是3.78%和4.03%，銀行貸款的利率更高。另外，股東對高管的影響和監(jiān)督作用十分微弱，分紅的上市公司數(shù)量很少。因此，從資金成本的角度，股權(quán)融資確實有著“比較優(yōu)勢”。

　　再有，上市公司經(jīng)營的目標(biāo)本應(yīng)該是股東利潤最大化，但我國依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤作為衡量企業(yè)業(yè)績的主要依據(jù)，這個指標(biāo)實際上只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，忽略了股權(quán)融資的成本，即使考察，權(quán)重也總是很低。這也使得股權(quán)融資更受上市公司的“偏愛”。

　　在這樣的成本收益約束下，上市公司存在很強的激勵去提高股權(quán)融資的比重；而每家上市公司都這樣做的結(jié)果，就是整個股市規(guī)模的虛高。

　　因此，從企業(yè)融資決策的視角看待今天的股市，我們有理由認為，股市的出路不僅僅在于股市本身，還在于企業(yè)要有合理的融資次序，形成股權(quán)融資的“硬約束”。