全流通試點是否是危險的單邊游戲

　　君澤君律師事務所 周代春

　　股權分置改革從一開始就成為中國資本市場的最熱點。但是，熱點未必就是亮點。在主管部門聲稱“開弓沒有回頭箭”，強力推動股權分置改革的同時，大盤卻連連下跌；而在主管部門宣布將進行第二批試點后，市場更出現了加速下跌。

　　現行的股權分置改革是典型的單邊游戲，對流通股股東利益缺少有效保護。

　　股權分置改革是上市公司非流通股股東和流通股股東兩類股東間的利益博弈。博弈雙方理應受到公平對待；處于弱勢地位的流通股股東，尤應加以特別保護。然而，種種現象表明，股權分置改革從一開始就是一邊倒的單邊游戲，難有公平可言。

　　具體表現為：首先，在股權分置改革的有關規章的制定過程中，流通股股東缺少相應的代言人，但非流通股股東的最大代表國資委在其中的分量卻不言而喻。非流通股股東在和流通股股東溝通時一不小心就端出自己的靠山，說其方案已經“聽取”了證監會、國資委的意見。看來，天平從一開始就不平。

　　其次，董事會全面倒向非流通股股東。董事們忘了自己應該恪守“公平對待所有股東”的原則，擔任起非流通股股東的代理人，發布非流通股股東提出的改革方案。對于非流通股股東提出的改革方案，董事們、特別是獨立董事們，無一例外地投票贊成。對于那些不同意改革方案的流通股股東，董事們認為，對于股東大會通過的方案，所有股東必須“無條件服從”。天平傾斜得越來越嚴重了。

　　最后，有關股權分置改革的規章對于流通股股東利益的最低保障沒有任何規定。確立非流通股股東給予流通股股東補償的標準的最基本規則沒有規定，補償的最低數額也沒有規定，連參與改革方案投票表決的流通股股東最低比率也沒有規定。

　　流通股股東只有用腳投票。

　　迄今為止，僅有的四家試點公司的方案提出了各不相同的“對價”理論和補償辦法，卻沒有一家對流通股股東的利益——即他們在全流通前后所持股票的總價值——做出有效保障。然而，四家公司均表示，一旦股東大會通過改革方案，所有股東必須“無條件服從”。這樣一來，對于那些對補償條件不滿意甚至擔心全流通會導致其股票減值的流通股股東來說，就別無選擇，只有以出售股票的方式進行財產保值。其他公司的流通股股東也就難免跟著用腳投票了。

　　其結果，股市只有節節下滑了。

　　股價持續下跌導致股權分置改革陷入雙輸甚至全輸的境地。

　　本來，上市公司非流通股股東和流通股股東圍繞股權分置改革進行的博弈可能有一個雙贏的結局。客觀而言，取消原非流通股的流通限制必然增加非流通股和流通股的價值總和。既然總量增加了，要想各部分也有所增加，本也不難。各部分都增加一點，雙贏也就實現了。

　　但是，實現雙贏的前提條件是流通股價格跌幅不大。具體而言，股價必須滿足以下條件：非流通股股東在全流通后的股票總市值大于其原有非流通股的總價值；流通股股東在全流通后所持股票的總市值大于其原有流通股的原市值。

　　但是，由于股權分置改革的單邊性導致股價持續下跌，慢慢地走到了雙贏的股價臨界點以下，最終一步步將一個本來可以雙贏的游戲變成雙輸甚至全輸。

　　股價下跌導致流通股股東的利益受損，是一輸。

　　股價下跌導致非流通股股東的利益受損，是二輸。股價走低必然降低非流通股流通后的市場價值，非流通股股東的利益自然受損。

　　股價下跌導致股權分置改革方案通過的難度提高，改革整體進展變緩，是三輸。股價降低越多、越快，流通股股東對股票減值的擔心也就越多，其必然結果，就是要求非流通股股東給予的補償越多；但越是此時，非流通股股東愿意給予的補償也就越少，兩類股東之間也就越難達成共識。

　　股價下跌導致證券公司等機構的經營風險加大，甚至可能是國家整體金融風險加大，是四輸。試想，已經在生死線上掙扎的證券公司們還能禁得起股價的多少下跌？證券公司都垮了，金融風險有多大？

　　于是乎，本來可以雙贏的博弈變成了雙輸甚至全輸的結局。

　　改弦更張勢在必行。

　　沒有流通股股東支持的股權分置改革是不可能成功的，而不能有效保障流通股股東利益的改革是不可能得到流通股股東支持的。囿于這樣或那樣的利益局限，試圖推行單邊主義的股權分置改革方案，看來是行不通的。因為憚于承擔責任，該管的不管，放任非流通股股東與流通股股東進行不公平的博弈，看來也是行不通的。

　　單邊主義的股權分置改革已經把中國的股市推到一個非常危險的境地，股價繼續下跌可能造成的損失將無法估量。嚴峻的形勢要求有關部門拿出大智慧、大勇氣，改變單邊主義的做法，從保護流通股股東利益做起，提升股市信心，在保障國家整體金融安全的前提下完成股權分置改革的浩大工程。

　　(本文觀點不代表本報立場)