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王林
四家公司的股權分置改革試點正在進行，對其方案的評價也是褒貶不一，在六月的股東大會上能否通過，現在仍是未知之數。至于試點對于大盤的影響，指數在下跌，形勢不容樂觀。幾只試點股票均有上漲的表現，傳言第二批試點的股票也被跟風炒作。這只不過是我們這個股市長期形成的炒題材、炒概念的短炒、投機的惡習再次表現罷了。試點公司的股
價能不能穩定上漲，現在還無法判斷。也可能是試點一只、炒作一只、拋棄一只。所以講個股沒意義，還是要看指數。指數能穩住，試點才能繼續。指數穩不穩關鍵要看利益再分配是否均衡。
三個力量可能左右利益再分配。一是試點政策。就是“市場穩定發展、規則公平統一、方案協商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的操作原則。這表明監管層只是一個“裁判”，改革方案還是要由兩類股東協商談判決定。在存量里面搞利益調整，管理層也只能如此，而裁判是不能決定比賽輸贏的，所以對試點政策抱有過高的期望是不現實的。
二是流通股東。流通股東是否滿意，取決于“補償”的程度和對“補償”的期望值。由于市場中長期流傳的錯誤思潮的影響，很多股民傾向于把全部投資損失和責任都歸咎于“股權分置”的制度缺陷，并且對“補償”的期望值調的很高。一旦期望落空，持股信心崩潰。再者流通股股東誤把“對價”當作“補償”。試點方案中，非流通股給流通股送股也好、送錢也好，只不過是非流通股為換取“流通權”而支付的“對價”。是為修改“募股合同”而達成的公平交易�！皩r”的多少在于非流通股的“流通權”及“流通時間”的價值，由兩類股東談判決定，這和流通股的損失情況沒有關系。而流通股實際的損失，遠遠超過非流通股所愿意支付的“對價”，又如何能從“對價”中補回。更糟糕的是一部分績優大盤藍籌公司，非流通股對獲得“流通權”的興趣不大，肯支付的“對價”也就很有限。還有相當一部分上市公司，其非流通股所占股本的比例只有30%左右，讓其送股，斷無可能，讓其送錢，更無異于虎口拔牙。流通股想通過“對價”來“補償”投資損失，根本是緣木求魚，竹籃子打水一場空。
三是非流通股東。非流通股東千差萬別，每個公司所在行業不一樣，成長性不一樣，持股比例不一樣，其非流通股對流通權的態度也極為不同，反映到方案上，所愿意支付的“對價”也會差異很大，不可能有什么標準。現在很多人都希望拿中石化來試點，以為能多點“補償”，帶來示范效應。其實，如果真拿中石化試點，可能產生不可預測的風險。第一，中石化屬于應由國家絕對控股的公司，國家股上市減持不符合國有資產戰略重組的政策目標；第二，中石化國家股本數額巨大，真要上市減持對市場沖擊很大；第三，對于國家股并不需要(至少在相當長時間內不需要)的“流通權”，它所支付的“對價”多少極易引發爭議�！皩r”少了流通股不干，“對價”多了有政治風險，因為有人會質疑你為什么要花這么多錢買一個你不需要的東西，是不是國有資產流失？所以，非流通股支付的“對價”是很不確定的，這些都將影響到股市利益調整的均衡性，從而影響股市的穩定。
有一條根本的道理要說清楚。不論是現在的試點也好，還是以后其他存量公司談判解決股權分置，都完全是商業交易。非流通股支付給流通股的“對價”既不是非流通股虧欠流通股的，也不是非流通股對流通股的恩賜，雙方有對等的權利和義務。非流通股如果想獲得流通權就必須與流通股談判并支付對價，反過來，流通股想獲得對價就必須同意非流通股可以流通。流通股若想通過“對價”來彌補投資股市的損失，無論理論上還是實踐上都是辦不到的。
那是不是股民就活該認倒霉，再沒有別的辦法補償其損失了呢？
當然有辦法！辦法的來源就是一定要有一個正確的指導思想，一定要總結借鑒改革開放20多年來的經驗，一定要在前進和發展中解決問題，也就是所謂的“發展買單”和“市場買單”。筆者基于這一思想原則提出了“新股全流通，存量暫擱置，新股配老股，老股協商辦”的系統解決方案，其中穩定市場、維護股民利益或者說“補償”流通股東的辦法是“新股低價足額向老股配售”，可以叫作“政府主導下的市場補償方案”或者叫作“廣義補償論”。
什么是“廣義補償論”？就是：1、因為要改革“股權分置”的弊端又要穩定股市避免“崩盤”，所以要“補償”；2、由市場增量、新發股票的市場“溢價”來“補償”；3、補給整個流通股，算流通股總帳，不考慮個股具體差異；4、運用流通股已有的“新股認購權”，每一股老股保證認購兩股新股的“有舊購新”的辦法“補償”；5、用低價或面值發行的新股的合理“溢價”“補償”老股的跌價損失，新股“溢價”多少就補多少。
“廣義補償論”是一種立足于全局，面向整個市場，以實現股權分置改革為目標，以穩定市場為核心，用“發展買單”、“市場買單”來支付的一種“補償”。它充分體現了“技術簡單、決策容易、進度可調、過程可控、結果可期、公平一致”的原則。
第一、為何補？“廣義補償論”認為“補償”的理由并不是因為“A股含權”，更不是因為“同錢同股”、“同股同錢”。實現股市全流通是一個涉及金融改革全局、有重大戰略意義的重大改革，涉及到方方面面的利益調整，特別是公眾投資者的利益調整，必須保證改革的穩定順利進行，不能“崩盤”，這是國家利益所在。所以必須在改革“股權分置”時對流通股已經遭受的或可能遭受的利益損失進行彌補以穩定市場。
第二、誰來補？有人從“股權分置”推導出“A股含權”進而要求非流通股東來補，是找錯了對象，根本找不到任何法律法規支持向非流通股東進行追索“補償”。從現有利益格局中是找不到補償者的，只能從增量中找�！皬V義補償論”認為，比較而言，控制新股的發行價格要容易得多。只要新股發行價格足夠低，新股發行的足夠多，就能為“補償”找到巨大的來源。
第三、補給誰？“廣義補償論”認為必須宏觀地總量地補償給整個流通股市場，每個流通股股東根據其所擁有的老股數量獲得相應的補償，從而達到相對的公平，避免個股的“尋租”、“操縱”現象。
第四、如何補？“廣義補償論”充分用好、用足流通股已有的“新股認購權”，保證一股老股認購兩股新股，用低價新股上市后的可預期的合理“溢價”增值部分補償老股損失。用新股認購權的辦法“補償”沒有任何障礙。
第五、補多少？如果新股按凈資產或面值確定發行價格，10-15倍市盈率為市場合理的市盈率，流通股可獲得約8000億元的市值補償。
通過分析，可以發現“廣義補償論”的補償設計比在存量里搞“縮股”、“擴股”的所謂“補償”(實際是“對價”)優勢大而且可行。只有在“廣義補償論”的框架下操作補償才可能合法地真實地有效地公平地補償流通股東從而穩定住市場，再結合“新股全流通，老股暫擱置”的總體方案，才能保證“股權分置”改革的勝利完成。
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