全流通試點必須接受市場的強力約束

　　●韓志國

　　送股方案只適合優質企業，而縮股方案卻適用于所有企業，即使是ST公司也可以采用。如果績劣企業或ST公司的非流通股能采用更大的比例縮股，那就很可能在這些公司的扭虧或走出困境的過程中，起到“化腐朽為神奇”的作用

　　我們推崇縮股方案并力主把它引入中國股市的全流通試點，并不等于說，我們對其他的試點方案持全面的否定態度。由于上市公司的情況千差萬別，因而任何一種方案都不可能適用于所有上市公司。即使是縮股方案，也不排斥與送股方案或其他方案的交匯與交融

　　從全流通第一批試點推出以來的市場反應來看，投資者以一種特殊的方式向決策者發出市場呼喚：全流通試點規則的制定與試點方案的把握必須接受市場的強力約束。

　　期待公平的制度安排

　　保護投資者的權益應當是全流通試點最核心的制度理念與最基本的價值取向。流通股股東所期待的，并不是特別的政策關照，而是公平的制度安排負載著市場轉折與制度轉折雙重使命的全流通試點要想取得成功，就必須與市場對全流通的預期相吻合；而要與市場對全流通的預期相吻合，就必須使全流通試點規則與試點方案接受市場的強力約束而不是受制于市場以外的行政判斷。這樣的市場約束是市場的環境約束、市場的成本約束與市場的交易約束的統一整體。

　　全流通試點必須接受的第一重市場約束是環境約束。在我看來，認識和分析全流通試點的市場環境，必須把握三個方面的要點或者基點：

　　一是，中國股市正面臨著空前的大熊市，這種大熊市的持續時間之漫長、危害程度之深重、演進程度之復雜都前所未有。由于熊市的周期太長、市場的人氣太散和非流通股的數量巨大，因此啟動具有絕對擴容性質的全流通，本身就是面臨巨大風險的背水一戰，在這種情況下，試點規則的確定與試點方案的把握就必須慎之又慎，也必須真實地了解市場的預期與期待。

　　二是，流通股股東為中國股市做出了重要貢獻，但在4年的大熊市中，他們則是傷痕累累。作為中國股市市場資金的提供者、市場交易的參與者和市場發展的支持者的流通股股東，在給市場和上市公司提供了8000多億元現金、數百億元印花稅與手續費的情況下卻遭受了制度走偏、市場走偏與政策走偏的重重傷害，其實際損失已普遍高于65%以上。在這種情況下，如果在全流通試點和后續的全流通推廣中，不能爭取到流通股股東的全力支持，將損害市場希望。

　　三是，非流通股股東在長期大熊市中受損害最小。在大多數上市公司中，非流通股的折股價為1元，而2004年滬深兩市的平均凈資產值卻分別為2.675元和2.64元。長達4年的大熊市使得中國股市出現了幾乎是全盤皆輸的格局，但在這個過程中，只有非流通股股東一枝獨秀，其利益不但沒有減少，而且還呈現增長的趨勢。在近4年滬深兩市的平均送股率高達9.68%、3.14%、7.38%、10.92%和不同規模的現金分紅的情況下，滬深兩市的平均每股凈資產仍然保持在2.60元以上，非流通股股東在畸形的制度保護下成為4年大熊市中惟一不輸的贏家。

　　也正因為如此，“國九條”才把保護流通股股東的利益作為解決股權分置的宗旨與靈魂，“國九條”也才能成為市場的“國九條”并且成為中國股市實現制度跨越、走向鳳凰涅槃的行動指南。因此，在全流通及其試點中對流通股的利益是否真正保護的惟一標準，是看試點方案的實施是否有效地增厚了流通股的權益，是看這種權益的增厚能否為市場的健康發展有效和有力地拓展了制度空間與市場空間。

　　全流通試點必須接受的第二重市場約束是成本約束。流通股與非流通股的持倉成本相距甚遠，是在制定全流通試點規則和實施全流通試點方案的一個重要的參照系與著力點。非流通股以不上市作為承諾的重大市場效應，是在源頭上限制了股票與市場的供給，并且深刻和持久地影響了股票與市場的價格形成過程和持續交易過程。必須明確，中國股市的非流通股與發達股市中因各種原因而鎖定的暫不流通股有著本質的區別，這種區別的主要表現，是兩類股票的不同性質和因同股不同價而形成的同股不應同權。看不到這個方面的本質差異，簡單地照搬西方國家的經驗和方法，就會形成全流通試點中的重大行為走偏。在長達4年的大熊市中，除短暫時期叫停外，股市的融資與“圈錢”一直在緊鑼密鼓地進行。從2001年到2004年，新股的發行與配股達4700812.96萬股，占A股市場股本總額的23.59%；A股的融資與再融資達3185.59億元，占A股融資總額的39.68%。在這4年中，A股的發行價分別為8.60元、5.08元、6.02元和7.69元，配股價分別為10.13元、8.93元、7.46元和4.58元，通過不合理的轉移支付，非流通股獲得了高額的凈資產值增長。如不充分考慮非流通股股東與流通股股東的持股成本差異，試點就難以得到市場的支持與認同。

　　全流通試點必須接受的第三重市場約束是交易約束。全流通試點的交易約束不僅是指流通股的市場交易，而且還包括非流通股的市場交易；不僅是指流通股股東所支付的較高的市場價格，而且還是指非流通股在以往的交易中基本上是圍繞著凈資產值來進行的相對較低的價格。雖然非流通股凈資產中包含著流通股東巨大的貢獻，按照凈資產價格進行交易已經包含了中國股市因制度走偏而形成的不合理因素，但除個別企業和特殊原因外，非流通股的交易很少有大幅偏離凈資產價格的現象。這也就是說，對于不能上市的非流通股來說，凈資產值已經是交易的上限，流通股股東即使做再大的讓步，充其量也是以凈資產或凈資產權數作為底線。如果全流通試點既使非流通股以高于凈資產的價格來與流通股對價，又能使對價后的非流通股轉換成流通股而逐步上市流通，那么非流通股股東所得到的就是多重的和持續性的好處：既通過IPO和再融資增加了自身的權益并且通過分紅與送股不斷地擴大了這種權益從而獲得了現實的利益，又在試點的對價中獲得了遠高于凈資產值的新的溢價并且還獲得了未來股票上市的潛在的收益，在流通股與非流通股這一增一減的對價中，流通股價格重心的下移恐怕就很難避免，在全流通試點中究竟誰的利益得到了有效保護恐怕也就不難甚至可以說已經很容易分辨了。

　　市場的環境約束、市場的成本約束與市場的交易約束是中國股市全流通試點中必須直面也必須接受的基本約束，偏離了這樣的約束就會進一步模糊市場預期而不是明確市場預期，也會進一步放大市場走偏、制度走偏與政策走偏而不是矯正這種走偏。

　　股本泡沫是股權分置最大弊端

　　對癥下藥是全流通試點取得成功的前提條件。試點方案的最主要問題不是藥量不夠，而是診斷有誤。抓住股本泡沫這個股權分置的最重大弊端，全流通試點才能峰回路轉

　　股本泡沫是中國股市因股權分置而形成的最重大弊端。股本泡沫的形成放大了業績泡沫與股價泡沫，成為各種泡沫相互交織與復合作用的最主要源泉，如果說，中國股市存在著嚴重的“一股獨大”乃至“一股獨霸”的制度環境的話，那么因股權分置而形成的股本泡沫就是這種制度環境的經濟根源；股本泡沫放大又反過來固化了股權分置并且大大擴大了股權分置所演繹的市場與制度的負面效應。看不到股本泡沫與股權分置的邏輯的、內在的與本質的聯系，而在解決股權分置的過程中把矛頭所向仍然對準早已被長期大熊市擠得過于干癟的股價，那就會使流通股股東既受到股權分置的傷害又受到解決股權分置的傷害，從而使市場發生反向轉變而不是正向轉折。

　　從這樣的基點出發，我認為大比例的縮股方案是使全流通試點走出困境并且峰回路轉的基本的、現實的和時不我待的選擇。之所以做出這樣的判斷，并不僅僅是出于對全流通試點中送股與縮股這兩種方式對市場不同影響的對比而產生的“救火”效應，更為深層的，是基于對全流通過程及其結果所作的市場即時效應、市場核心價值與市場發展理念的把握，是對現代市場經濟與現代資本市場的靈魂與本質的認同。

　　———全流通試點中的市場即時效應。把握全流通試點中的市場即時效應，有三個重要的基點必須清楚：

　　一是，全流通及其試點是中國股市的一個重大的制度變量，這一制度變量既是自變量，又是因變量。說它是自變量，是說全流通及其試點是一個自下而上的制度跨越過程，它是對舊的市場制度的否定和新的市場制度的發軔。說它是因變量，是說全流通這一制度轉折只有在試點有效地凝聚起市場人氣從而實現市場根本轉折的基礎上才能完成。沒有市場的熊牛轉換，沒有市場的向上發展，全流通及其試點就既不能有效落地，也無法順利實現。

　　二是，在現代市場經濟中，商品的價格特別是股票價格歸根到底是由供求關系決定的。如果市場需要100個桔子，那么決定這100個桔子價格就不是第一個，而是最后一個。如果供給只能提供99個桔子，那么價格從理論上來說就會上漲1%；如果供給是101個，那么價格就會跌1%;如果供給達到了110個，那么價格就會下跌10%;如果供給不僅是110個，還有190個或者更多已經在卸船或者在運輸途中，那么桔子的價格就難逃暴跌命運。對中國股市全流通及其試點的把握與分析，在本質上也要依從于這一原理。

　　三是，熊市棄新，牛市迎新。全流通及其試點無論采取什么方式，都意味著流通股的絕對擴容，在這種情況下，就必須找到一個更為重大也更為有效的制度變量與市場變量，來盡可能地抵消市場擴容所帶來的消極影響直至激發市場的積極因素。也只有找到并激發起市場與制度的這種變量，全流通及其試點才能在市場預期的改變中被市場認同并取得成功。

　　在中國股市的現階段，能夠綜合反映上述三個方面要求并且符合市場實際的全流通及其試點的最好方式是縮股而不是送股。這主要體現在5個方面中：

　　1.送股是絕對擴容，而清華同方所采取的以公積金轉增股本的方式則是絕對擴容中的絕對擴容，這種絕對擴容又恰恰與熊市特別是大熊市絕對不容。而縮股則是股票與總股本的絕對縮容，這種絕對縮容所帶來的最直接變化就是每股收益與每股凈資產的大幅上升與市盈率的大幅下降，從而使因縮股而形成的股票與市場內在質地與內在含量的提高能夠成為抵消市場供求關系改變的一個重大因素與重大要素，進而給市場拓展出明顯甚至巨大的上升空間，并且在這種空間的拓展中引導市場改變預期和實現轉折。

　　2.送股是即期擴容，非流通股股東所送的股票會在方案實施后立即放出，流通股股東會因股票供給的增加而改變了供求關系從而導致股價下跌而顆粒無收甚至還會遭受重大損失，非試點企業的股票也會在因整個市場預期的改變所導致的股價下跌中承受磨難。而縮股則是市場的延期擴容，縮股方案的實施將立即鎖住由非流通股轉換而來的流通股，原來的非流通股股東要想在未來的時期中把自己手中的股票賣個好價，就必須大大改善公司的業績和提高自身的經營水平。

　　3.送股著眼的是穩定資金存量，如果存量穩不住，流通股與非流通股就會出現全輸的格局，特別是在熊市的背景下，送股最容易引發的是多殺多的行情：送得少，市場因不滿足而多殺多；送得多，市場因急于套現而多殺多。因此，無論怎樣送，對流通股的補償都不可能完全到位，市場也就很難實現從熊市到牛市的根本好轉。而縮股所著眼的是吸引增量，這種方式簡單易行，既可以把一切變數都轉化為定數，又可以使市場預期驟然穩定。縮股方案所追求的是政策的爆發力、市場的想象空間與題材的擴散效應，是要在總體上把股票與市場的“蛋糕”做大，在做大的“蛋糕”上實現利益分享從而走向多贏。因此，送股與縮股從表面上看是試點方式的差別，實則是對試點路徑與試點本質在認識上的不同。正是這種不同，才可能會形成和導致截然相反的市場效應。

　　4.以送股方式實現股票的全流通，非流通股東不在乎送股時機的選擇與把握，甚至股價越低，非流通股股東越處于主動地位。而縮股則恰恰相反，在分母既定的情況下，分子越高即股價越高，流通股就越主動而非流通股就越被動。如果全流通的試點方案有明確的方向和足夠的力度，得到市場的廣泛認同與積極響應并且有效地激發了市場人氣和實現了市場轉折，那就會迅速形成星火燎原之勢，對非流通股股東形成加快解決股權分置的巨大壓力，促使制度轉折與市場轉折在交互作用中完成，而送股方案卻遠不能達到這樣的效果。

　　5.送股是非流通股的直接劃撥，高比例的送股在現行國有資產管理體制下是一種“難于上青天”的道路；而縮股則由于非流通股轉為流通股后在會計核算準則上由按凈資產值記賬調整為按流通市值記賬，因而縮股本身會減少意識形態方面的阻力與障礙。

　　———全流通試點中的市場核心價值。股票投資在本質上是一種價值投資，股票與市場投資價值的大小，歸根到底取決于企業與市場基本面的好壞。在整個國民經濟呈現出高速增長的大背景下，中國的股價指數卻迭創新低，其主要原因是股市的制度走偏、制度戕害與制度復制惡化了股票與市場的整體環境與基本面。從恢復價值投資與股票和市場基本面的角度考量，縮股全流通方案更具有送股方案所不具有的明顯優點與特殊優勢。

　　首先，送股方案是補歷史，由于歷史上流通股股東的持倉成本參差不一，非流通股的持股成本也多有變化，這樣，就很難在兩類持股成本有著重大差異的股票之間找到對價的價格接口，因而以送股為特征的“補”就既不可能是真補，也不可能是大補，更不可能是全補。而縮股方案則是補未來，是要通過非流通股的大比例縮股，為市場和投資者拓展出一個嶄新的未來。還需要指出的是，送股在本質上是引導市場向后看，是要在流通股股東與非流通股股東之間尋找利益的容忍度與平衡點，這個過程中的任何偏差都可能會激化市場矛盾，使得本已十分脆弱的市場更加脆弱不堪。而縮股則是在引導市場向前看，是要在流通股與非流通股利益的調整中尋找市場的增長極與發展點。而這一點，恰恰是送股方案所不具備的重大優勢與明顯優點。

　　其次，對流通股股東而言，送股所增加的是短期價值，這種增加很可能會被因供求關系改變所導致的股價下跌所吞沒；縮股所提高的是股票的長期價值，這種長期價值會隨著時間的推移而逐步顯現。特別是對于中國股市這樣一個由于股權分置而形成大量股本泡沫和畸形分配關系的市場中，這種價值的提升就顯得更為重要也更為緊迫。由于股權分置與股本泡沫，流通股股東不愿意現金分紅而傾向于股本分紅，而股本分紅的結果卻往往是流通股權益的再度被稀釋和股本泡沫的進一步被放大。如果說，解決股權分置是中國股市棄舊圖新的起點的話，那么，縮股全流通就是重樹市場投資理念與價值理念的開端，它給市場所帶來改變的廣度與深度可能會難以估量。

　　再次，送股方案只適合優質企業，而縮股方案卻適用于所有企業，即使是ST公司也可以采用。如果績劣企業或ST公司的非流通股能采用更大的比例縮股，那就很可能在這些公司的扭虧或走出困境的過程中，起到“化腐朽為神奇”的作用。ST公司的投資者不能也不應該成為解決股權分置乃至與全流通試點的“棄兒”，他們的利益也應該得到正常的和有效的保護，這也是在解決股權分置全流通過程中必須看到也必須正視的一個現實問題，應當引起市場與決策方的應有重視。

　　———全流通試點中的市場發展理念。中國股市的長遠發展歸根到底取決于市場制度的逐步完善和上市公司質量的逐步改觀，而在這方面，送股與縮股又有著截然不同的效果與結果。

　　從公司治理的角度來說，送股會在大多數企業中維持“一股獨大”，而縮股卻會使大多數企業改變“一股獨大”。有人認為，解決股權分置與全流通不是要改變“一股獨大”而必須保留“一股獨大”，“沒有大股東就沒有人敢來投資”。這種觀點實難令人茍同。在解決股權分置的過程中，必須區別絕對控股與相對控股、相對控股股東與大股東的差異與不同。如果在解決股權分置的過程中仍然保留了絕對控股股東，那么通過解決股權分置來達到改善上市公司治理結構的目標就很難不會落空。

　　從市場壓迫的角度來看，有效的公司治理還必須有強大的市場壓力，在這方面，公司的收購與合并就是一個重要與有效的途徑。與送股相比，縮股的一個更大優勢與優點，是通過大比例縮減大股東的股份而使收購與合并這種資本市場與生俱來的壓力變得更為現實也更為可能，并且使得企業家市場與企業家階層在市場的發育與股權的爭奪中逐漸形成，而這一點，正是資本社會化所要求的風險社會化與經營社會化的實現方式與實現途徑。

　　我們推崇縮股方案并力主把它引入中國股市的全流通試點，是基于我們對中國股市發展現實的把握和發展理念的詮釋。這并不等于說，我們對其他的試點方案持全面的否定態度。應當看到，由于上市公司的情況千差萬別，因而任何一種方案都不可能適用于所有上市公司。即使是縮股方案，也不排斥與送股方案或其他方案的交匯與交融。

　　還需要指出，并不是隨意什么縮股方案都能得到市場認同并且會帶動市場實現轉折，鑒于流通股的平均持股成本與現實的凈資產值的比例為三倍多，因此全流通試點企業的最低縮股率應該在三股縮一股以上，低于這樣的標準，就會很難被市場認同也很難引導市場實現轉折。考慮到市場極度低迷和市凈率已普遍低于二倍以下的現實，全流通試點企業應該是“靚女先嫁”，盡快推出市凈率相對較高、市場發展潛力相對較大的縮股全流通試點，以盡快扭轉市場的頹勢和防止全流通試點出現夭折的前景。

　　救市不如推出好方案

　　全流通決定股市命運，試點決定全流通命運，第二批試點決定整個試點命運。對于市場來說，與其救市還不如推出好方案

　　在第一批試點企業的試點方案推出以后，在市場連創近6年和近8年的新低后，大盤又于5月30日擊穿了“5·19”以來的最低點。面對市場的低迷與市場的強烈呼喚，決策者必須顯示出應有的政治智慧，并且以政治智慧來容納與融匯市場智慧。必須當機立斷，妥善處理好全流通試點中的三個方面關系。

　　一是試點方案與救市方案的關系。與其救市不如推出好方案。救市只能改變市場的運行節奏而不能改變市場的運行方向，只能改變市場的短期走勢而不能改變市場的長期走向。在市場整體上對試點方案不看好的情況下，不論平準基金是否存在，也不論這種基金有多大規模，都可能于事無補和于市無補。因此，在我看來，當前最重要的是對第一批試點方案進行檢討，并對試點方案進行必要的調整。盡快推出與市場預期吻合并能帶動市場實現轉折的新的試點方案。

　　二是試點的核心政策與配套政策的關系。全流通試點是一個重大的系統工程建設，這一工程的推進需要有良好的社會條件與市場環境，如新股的發行應當叫停，市場的再融資應當停止，股票的紅利稅應當取消，國有資產的評價體系應當調整乃至改變，等等，沒有這樣的配套措施，就可能會給市場發出混亂的信號。但必須明確，配套政策再好，也只能服務與服從于核心政策；核心政策不好，配套政策即使再好也很難取得應有的成效。因此，對于中國股市正在進行的全流通試點來說，當務之急是更好地落實“國九條”所確定的解決股權分置的宗旨與靈魂，即真正把保護投資者特別是流通股股東的利益放在重中之重。沒有流通股股東的配合與認同，就是有天大的本事也無法有效地推進全流通試點直至取得成功。

　　三是首批試點方案與后續試點方案的關系。全流通首批試點方案推出后，決策層應當而且必須認真傾聽市場的呼聲。在我看來，全流通試點就猶如世界杯足球半決賽中的點球大戰，第一個點球似乎已經踢飛了，但踢飛了第一個點球并不一定意味著比賽的失敗；如果依靠守門員的神勇與全體隊員的努力，撲出對方的兩個點球和射進剩余的四個點球，那就仍然有獲勝的可能。