如何看待股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)

　　在成熟市場(chǎng)中，政策相對(duì)穩(wěn)定，監(jiān)管?chē)?yán)格有效，公司治理結(jié)構(gòu)健全、功能良好，對(duì)投資者保護(hù)的程度較高，投資者獲得未來(lái)分紅的風(fēng)險(xiǎn)程度較低；而深滬股市處在“新興加轉(zhuǎn)軌”過(guò)程中，公司治理結(jié)構(gòu)不健全、功能缺失，對(duì)投資者保護(hù)程度不高，投資者獲得未來(lái)分紅的風(fēng)險(xiǎn)程度較高。因此，評(píng)估同樣的現(xiàn)值，在深滬股市必須采取更高的貼現(xiàn)率：從投資者一方來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)較高，必須要求較高的股權(quán)投資回報(bào)率；從籌資一方來(lái)說(shuō)，必須付出較高的股權(quán)成本率

　　□中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司研究中心副主任 丁圣元

　　從股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案宣布，到試點(diǎn)個(gè)股推出并修改方案，一方面大盤(pán)持續(xù)下跌，另一方面參與改革試點(diǎn)的幾個(gè)股票則大多上漲。如果流通股東打算參與投票表決，必須弄清楚兩個(gè)問(wèn)題：一、股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案中的對(duì)價(jià)到底該怎么理解？二、試點(diǎn)上市公司現(xiàn)階段股票二級(jí)市場(chǎng)行情的變化到底有什么含義？這個(gè)隱含的含義是不是真的符合市場(chǎng)參與者的本意？

　　到底怎樣理解對(duì)價(jià)？

　　在開(kāi)始討論之前，首先必須明確一個(gè)假定：假定試點(diǎn)公司股權(quán)分置改革將在短時(shí)間內(nèi)完成。所謂短時(shí)間，指上市公司不會(huì)有資產(chǎn)的增減，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利前景也不會(huì)發(fā)生變化，由此決定了上市公司的價(jià)值不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)分置改革在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化。換句話說(shuō)，股權(quán)分置改革不改變上市公司總市值。

　　改革前，流通股具有流動(dòng)性溢價(jià)，因此流通股的價(jià)格一定高于非流通股的價(jià)格。計(jì)算公司總市值時(shí)，應(yīng)該分頭計(jì)算流通市值和非流通市值：流通市值是流通股價(jià)和流通股數(shù)的乘積；非流通市值時(shí)非流通股價(jià)和非流通股數(shù)的乘積。原來(lái)用流通股價(jià)乘以總股本得到總市值的計(jì)算方法是不合適的。

　　改革后，不再區(qū)分流通股和非流通股，屆時(shí)上市公司的總市值等于全流通股價(jià)和總股本的乘積。于是，全流通股價(jià)=(流通股價(jià)×流通股數(shù)+非流通股價(jià)×非流通股數(shù))/總股本(公式1)。

　　既然改革前后總市值不變，則全流通股價(jià)必定低于改革前的流通股價(jià)、高于改革前的非流通股價(jià)，介于兩者之間。如果流通股東、非流通東的股數(shù)都維持不變，則流通股東的市值必定下降，同時(shí)非流通股東的市值必定上升，且流通股東市值下降的金額一定等于非流通股東市值上升的金額，實(shí)際上是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。為了避免這種情況，非流通股東必須支付一定的對(duì)價(jià)(如送股)，作為取得流通權(quán)的成本。于是改革后流通股價(jià)格下降，但是股數(shù)增多，有可能兩相彌補(bǔ)；非流通股東股價(jià)上升，但股數(shù)減少，也有可能兩相彌補(bǔ)。以紫江企業(yè)為案例，對(duì)價(jià)支付不增加總股本，僅僅在非流通股東和流通股東之間轉(zhuǎn)移一定股數(shù)，兩邊同時(shí)加、減。可見(jiàn)，支付對(duì)價(jià)的股數(shù)不影響全流通股價(jià)，只影響兩邊市值的增減。顯然，根據(jù)支付對(duì)價(jià)的股數(shù)的多寡，改革前后比較就有可能出現(xiàn)三種結(jié)果：

　　第一種，支付對(duì)價(jià)的股數(shù)正好在平衡點(diǎn)上，正好彌補(bǔ)全流通價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的影響，于是改革后流通股東的市值不變，非流通股東的市值也不變。這種情況可以稱(chēng)為中性，意思是對(duì)價(jià)在全流通改革中純粹是一個(gè)必要的技術(shù)性調(diào)整，實(shí)質(zhì)上不帶來(lái)任何市值的流動(dòng)，流通股東既沒(méi)有得到補(bǔ)償，也沒(méi)有進(jìn)一步吃虧；

　　第二種，支付對(duì)價(jià)的股數(shù)超過(guò)了平衡點(diǎn)，流通股東市值增加，非流通股東市值減少，且流通股東市值增加的數(shù)額完全等于流通股東市值減少的數(shù)額。在這種情況下，流通股東才真正得到了補(bǔ)償，而且補(bǔ)償?shù)慕痤~等于超過(guò)平衡點(diǎn)的對(duì)價(jià)股數(shù)乘以原非流通股價(jià)；

　　第三種，倘若支付對(duì)價(jià)的股數(shù)低于平衡點(diǎn)，則流通股東市值減少，非流通股東市值增加，且非流通股東市值增加的數(shù)額完全等于流通股東市值減少的數(shù)額。在這種情況下，流通股東不但沒(méi)有得到任何補(bǔ)償，反而繼續(xù)向非流通股東輸送市值，輸送的金額就是不足平衡點(diǎn)的對(duì)價(jià)股數(shù)乘以非流通股價(jià)。

　　總之，對(duì)價(jià)并不如表面所見(jiàn)，并不是流通股東將要得到的價(jià)值，只是“毛收入”，扣減中性部分后如果還有剩余才是“凈收入”，而只有“凈收入”才有意義。

　　股價(jià)變動(dòng)隱含對(duì)非流通的定價(jià)

　　現(xiàn)在的問(wèn)題就轉(zhuǎn)變?yōu)閷で笃胶恻c(diǎn)了。沒(méi)有平衡點(diǎn)，就無(wú)從評(píng)估對(duì)價(jià)具體屬于哪一種情況，而要計(jì)算平衡點(diǎn)，又必須求得非流通股的價(jià)格。為了解決這些問(wèn)題，我們還是順著剛才的思路繼續(xù)探討。

　　首先，對(duì)價(jià)的基本含義是技術(shù)性的，也就是所謂中性的，完全是一種除權(quán)處理技術(shù)，從市值角度來(lái)看，絕對(duì)沒(méi)有任何價(jià)值轉(zhuǎn)移。在全流通除權(quán)之前，流通股東獲得對(duì)價(jià)，但在全流通除權(quán)之后，實(shí)際上流通股東向非流通股東支付了流通權(quán)，兩次交易完全是對(duì)等的等價(jià)交換，收支正好相抵。在這樣的情況下，流通股東不應(yīng)當(dāng)預(yù)期任何價(jià)值轉(zhuǎn)移或增加，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格就沒(méi)有任何理由發(fā)生變化。二級(jí)市場(chǎng)千萬(wàn)不能只看到對(duì)價(jià)，而看不到將來(lái)支付流通權(quán)。這是第一種情況。

　　其次，僅當(dāng)對(duì)價(jià)的股數(shù)超過(guò)了平衡點(diǎn)，超過(guò)平衡點(diǎn)的額外股數(shù)才真正代表著非流通股東對(duì)流通股東的補(bǔ)償。在這種情況下，改革前后流通股東收支相抵之外尚有盈余，獲得了從非流通股東那里真正轉(zhuǎn)移而來(lái)的市值，得到了“補(bǔ)償”。既然上市公司總市值保持不變，那么現(xiàn)階段流通股價(jià)上漲而導(dǎo)致流通市值增加的部分，就應(yīng)當(dāng)正好等于上述額外的價(jià)值轉(zhuǎn)移。于是，現(xiàn)階段流通股價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的額外流通市值增加加上原有的流通市值正好等于改革后流通股東的市值(公式2)。

　　把公式1和公式2合并，并適當(dāng)變形，就可以從二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)中推算出非流通股的價(jià)格，我們稱(chēng)之為蘊(yùn)含非流通股價(jià)，也就是說(shuō)，在總市值不變的條件下，現(xiàn)階段流通股的價(jià)格變化直接體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)對(duì)價(jià)的評(píng)估，其中隱含著對(duì)非流通股價(jià)格的評(píng)估，進(jìn)而可以推算流通股對(duì)非流通股的溢價(jià)率、非流通股價(jià)格相對(duì)于每股凈資產(chǎn)的倍數(shù)等重要指標(biāo)。

　　請(qǐng)注意，僅當(dāng)流通股東預(yù)期確實(shí)能夠在平衡點(diǎn)之外得到額外的市值補(bǔ)償時(shí)，才有理由推高二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)(假如非流通股也存在市場(chǎng)交易的話，因?yàn)轭A(yù)期到改革后要凈付出市值，它的“市場(chǎng)價(jià)格”也一定會(huì)下跌)。正因?yàn)閺亩��?jí)市場(chǎng)的股價(jià)可以反推非流通股的價(jià)格，所以，實(shí)際上流通股的二級(jí)市場(chǎng)隱含地給非流通股進(jìn)行了定價(jià)。

　　最后，如果對(duì)價(jià)的股數(shù)達(dá)不到平衡點(diǎn)，則流通股東的市值將受到損害，達(dá)不到平衡點(diǎn)的差額部分的市值改革后被轉(zhuǎn)移給了非流通股東，因此目前流通股二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)下跌，且下跌的幅度正好反映流通股東市值下降的幅度。同樣道理，在這樣的情況下，也從反方面隱含地對(duì)非流通股價(jià)進(jìn)行了定價(jià)。

　　由此可見(jiàn)，在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，根據(jù)總市值不變的假定，如果二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲了，則意味著市場(chǎng)評(píng)估將流通股東從對(duì)價(jià)中獲得中性之外的“凈收入”；如果二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌了，則意味著市場(chǎng)評(píng)估對(duì)價(jià)達(dá)不到中性條件，流通股東將“凈支出”。進(jìn)一步地，從現(xiàn)階段二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化可以推算蘊(yùn)含非流通股價(jià)、全流通股價(jià)以及各種倍率指標(biāo)，市場(chǎng)參與者就有機(jī)會(huì)從蘊(yùn)含非流通股價(jià)等指標(biāo)反過(guò)來(lái)理解現(xiàn)有的市場(chǎng)變化，看看這是不是自己的本意，使自己的交易行為更理性。在這里，我們完全尊重市場(chǎng)的意志，以市場(chǎng)評(píng)估為根據(jù)，不是從主觀出發(fā)判斷平衡點(diǎn)，而是從市場(chǎng)變化反推平衡點(diǎn)等。附表就是根據(jù)上述討論對(duì)現(xiàn)有的幾家試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行計(jì)算的結(jié)果，其中中間階段的最近收市價(jià)時(shí)是5月25日(已經(jīng)將三一重工的方案調(diào)整計(jì)入)。

　　從表中來(lái)看，清華同方的非流通股蘊(yùn)含價(jià)格為6.599元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的1.274倍，流通股價(jià)的溢價(jià)率為31.85%，第二時(shí)點(diǎn)的除權(quán)價(jià)格為5.150元；紫江企業(yè)的非流通股蘊(yùn)含價(jià)格為1.985元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的1.062倍，流通股價(jià)的溢價(jià)率為40.02%，第二時(shí)點(diǎn)(股權(quán)分置改革后全流通股份)的除權(quán)價(jià)為2.315元；三一重工的非流通股蘊(yùn)含價(jià)格為13.777元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的1.735倍，流通股加的溢價(jià)率為23.03%，第二時(shí)點(diǎn)的除權(quán)價(jià)為14.370元。

　　由此可見(jiàn)，在零和原則下，中間階段二級(jí)市場(chǎng)的行情直接影響評(píng)價(jià)非流通股價(jià)格等指標(biāo)，隱含著對(duì)非流通股價(jià)格的市場(chǎng)化評(píng)估，比如在紫江企業(yè)的案例中，對(duì)價(jià)方案以?xún)糍Y產(chǎn)作為非流通股定價(jià)，而二級(jí)市場(chǎng)則以?xún)糍Y產(chǎn)的1.062倍定價(jià)，這樣的定價(jià)是不是過(guò)高了？如此一來(lái)，就可以幫助我們更深刻地理解現(xiàn)階段市場(chǎng)變化的意義，有助于市場(chǎng)參與者理性決策。

　　總市值很可能下降

　　上述討論嚴(yán)格以改革前后總市值維持不變?yōu)榍疤幔�認(rèn)真分析的結(jié)論是，總市值很可能是下降的。股權(quán)分置改革的本質(zhì)是對(duì)深滬股票估值國(guó)際化、開(kāi)放化進(jìn)程的重大推進(jìn)，雖然國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)價(jià)格接軌可能有一個(gè)過(guò)程，但是從預(yù)期和估值的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)分置改革實(shí)際上將徹底打破深滬股市自我封閉的壁壘。

　　假定國(guó)內(nèi)一家企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，國(guó)外一家企業(yè)在國(guó)際成熟市場(chǎng)上市，兩家企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流完全一樣、分紅完全一樣，兩家上市公司的價(jià)值相同嗎？答案肯定是：不同。在成熟市場(chǎng)中，政策相對(duì)穩(wěn)定，監(jiān)管?chē)?yán)格有效，公司治理結(jié)構(gòu)健全、功能良好，對(duì)投資者保護(hù)的程度較高，因此投資者獲得未來(lái)分紅的風(fēng)險(xiǎn)程度較低；反觀深滬股市，處在“新興加轉(zhuǎn)軌”過(guò)程中，政策相對(duì)多變，公司治理結(jié)構(gòu)不健全、功能缺失，對(duì)投資者保護(hù)的程度不高，因此，投資者獲得未來(lái)分紅的風(fēng)險(xiǎn)程度較高。換句話說(shuō)，投資者為了獲得同樣一元錢(qián)的投資回報(bào)，在新興市場(chǎng)要付出更高的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估同樣一元錢(qián)的現(xiàn)值，在深滬股市必須采取更高的貼現(xiàn)率，就是說(shuō)從投資者一方來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)較高，必須要求較高的股權(quán)投資回報(bào)率；從籌資一方來(lái)說(shuō)，必須付出較高的股權(quán)成本率。

　　內(nèi)地股市定價(jià)與國(guó)際接軌可以從兩方面理解，首先是內(nèi)地股市的市盈率從過(guò)去較高水平調(diào)整到國(guó)際水平；其次，從新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，還需在國(guó)際同等市盈率水平的基礎(chǔ)上進(jìn)一步打折扣。經(jīng)過(guò)計(jì)算，我們認(rèn)為內(nèi)地同等企業(yè)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)打50%-80%的折扣。

　　果真如此，又應(yīng)該如何切實(shí)保護(hù)流通股東的利益呢？我們認(rèn)為，必須在總市值下降上述折扣的條件下維持流通股東改革前后的市值不變，至少也應(yīng)盡可能減少其市值損失，前文所說(shuō)的中性原則絕對(duì)不滿(mǎn)足條件。這里不是追究既往，而是立足未來(lái)；不是要求補(bǔ)償流通股東既往的損失，而是要求在面向未來(lái)時(shí)，讓流通股東和非流通股東真正站在同一條起跑線上。