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通過權證產品引入，解決非流通股東與流通股東對價未來利益的平衡問題，最大優點是能使流通股東權益在一定程度上得到保護
劉勘(華林證券研究所副所長)
股權分置是我國資本市場上的歷史遺留問題，已經在諸多方面成為制約我國資本市場
發展的根本性問題。現在解決股權分置試點序幕終于拉開，而且“開弓沒有回頭箭”，意味著股權分置制度性缺陷障礙開始清除，標志著中國證券市場制度性變革開始進入攻堅階段。非流通股東和流通股東，由于等量資本不能獲得等量股權，形成了同股同權而不同價、不同利的格局，造成出資成本不同、投資回報率不同、投資回收周期不同、追求利益的方式方法不同，而缺乏共同利益的基礎矛盾。可以說股權分置解決與否，是關系到股票市場能否健康發展的最核心、最重要、最關鍵的問題。
股權分置解決的積極作用，在于確認了流通股含權的預期，理論上提升了流通A股的投資價值。但是上市公司部分股票流通與全流通定價是不一樣的，全流通實質是改變市場供求關系，從而改變了市場價格決定機制和價格結構體系。當打破原有的框架模式，股票走向全流通預期，直接加速大量股價仍然高估品種的定價回歸過程時，股權分置改革導致了估值體系中的定價水平的下降。
現在有1500家上市公司，符合試點條件的有560家左右，首批4家試點公司因代表性不強，而產生市場議論認為：滑坡的績差公司股權分置改革積極性高，籃籌股積極性則較低；民營企業熱情較高，國有企業相對較低。這種市場預期在于試點企業的對價，是企業目前的靜態指標，而忽視了未來兩年后，非流通股份按規定比例上市流通時，企業的動態指標。一旦上市公司業績滑坡，將引發股價下跌，那么當初非流通股東給流通股東的對價就會縮水貶值，流通股東參與的熱情和積極性則會受到打擊。如此市場預期的產生，就可能形成解決股權分置不利的市場氛圍。
因此建議引入權證產品，將A股含權中的“權”，用權證這種衍生工具剝離出來，通過認購流通權證的行使價格，來體現對流通股東的補償，以動態確定權證行使時換購除權股票的比例，來保護流通股東的權益，這可能是解決股本權分置的有效工具。
權證本身是一種期權，是非流通股東無償分配給流通股東的認股權證，一年后分別以非流通股份按規定比例上市流通時，依據企業的動態指標和二級市場的股價，流通股東以當初非流通股東對價無償分配給流通股東的認股權證，去認購非流通股份而使非流通股份獲得流通權。這樣可激勵非流通大股東在此期間經營好上市公司，流通股東持有權證兌現非流通股份的積極性才能提高，否則公司業績滑坡導致股價下跌，到期正股價格低于行權價，就很難獲得流通權甚至行權失敗，非流通股份仍然不能實現流通。
與此同時，權證本身是一個金融衍生產品，可以上市交易流通，增加了新的投資品種，能起到吸引資金、活躍市場的作用。全流通過程中的股價和權價，完全由市場上投資者博弈決定，也就是按市場規律和公司基本面狀況去裁定。通過權證產品引入，解決非流通股東與流通股東對價未來利益的平衡問題，最大優點能使流通股東權益在一定程度上得到保護。在權證行使價格確定的情況下，股價越低，流通股股東通過權證行使所換購的股票也就越多，反之亦然。另外，可以提高優質公司參加股權分置改革試點的積極性，通過把解決股權分置與經營管理層的激勵機制結合起來，提升市場各方參與股權分置改革試點的良好預期，推動股權分置改革走向成功。
改革股權分置改變了原有以流通股東為基礎的估值體系。在全流通預期下，上市公司股權結構和法人治理結構得到調整，市場價值中樞不斷下移和股價結構展開調整，同時也降低了估值水平，原有的價值投資體系呈現被顛覆的跡象。舊的估值體系被打破，將引發市場估值標準和價值體系的重新構建，帶來資產價值重估再發現的新機會。從中長期看，企業的基本價值才是最根本的決定因素，績優穩定成長的上市公司，將成為“稀少”資源而被價值投資者追捧，因此解決股權分置不會對績優成長股造成中長期影響。股價結構調整的步伐不會因股權分置改革啟動而停止，相反還會加速個股價值回歸的進程。股價兩級分化是今后的主流趨勢，使一些無法救活而被淘汰的“壞孩子”(上市公司)，會逐步萎縮直到死亡，留出市場空間讓“好孩子”(上市公司)活得更好。
因此，股權分置制度改革和市場機制轉變是有代價的，這個痛苦過程除了有資本風險外，還需要時間來化解。多年以來發展資本市場的戰略模式需要調整，重建一個有效的、強大的資本市場，實現資本市場優化資源配置作用，讓價格機制和價值規律決定投資者的投資行為，為今后有能力支持國民經濟健康穩定發展下去作好充分準備。
在世界金融史上，每次遇到危機時都是制度創新最活躍的時期，通過創新求得生存和發展。此次解決股權分置是敢于直面歷史遺留問題，以制度創新積極尋求突破，是革命性的制度復位，其功效不亞于當年創立中國證券市場的作用。所以我們要以專家治理的頭腦，國家戰略的思維，國家全局的考慮，積極尋求重新構建適合我國證券市場的估值體系。
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