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趙鵬 每日經濟新聞
上周，清華同方(資訊 行情 論壇)股權分置改革方案投資者溝通會不歡而散。
小股東們表示，很難接受10轉10的方案。實際上，問題的關鍵在于，清華同方的方案是以每股5.20元的凈資產倒推出來的。而國資委所謂的凈資產底線顯然沒有得到投資者特別
是中小投資者的認同。
那么，凈資產底線是否合理？有沒有理論及實踐依據呢？
從歷史角度來看，清華同方1997年6月發股前，大股東總共投入1.05億元凈資產，而目前凈資產為15.68億元，增值14.93倍。這次拿出三分之一返還流通股股東后，其資產升值也在9倍以上。而公司三次發股（1997年首發、1999年配股、2000年增發），流通股股東合計貢獻了17.38億元的現金資產，在付出了17億元的投資成本之后，其擁有的股東權益反而減至14.2億元，就算這次拿到大股東送出的5億元權益，也不過增至19億元，升值率約10。
這就是為什么中小股東很難接受方案的原因所在。
退一步講，從理論上來看，凈資產底線也是說不通的。托賓的凈資產估值法只是說，股價長期遠離凈資產則意味著低估，股價逐漸會向凈資產靠攏，但并沒有說企業估值應以凈資產為標準。實際上，該估值法只是為投資者提供了一個評判股價是否低估的指標罷了。
從實踐上看，凈資產底線也屢遭“敗績”，君不見A股市場“破凈”個股已達200多只，且有愈演愈烈之勢。而民營企業海外上市以“跌凈”方式發行的也屢見不鮮，難道他們都不知道這個“底線”嗎？
實際上，凈資產是一個動態的指標，對于業績下滑、資產質量不佳的公司來說，凈資產“水分”很大，常常意味著高估。最典型的莫過于四川長虹(資訊 行情 論壇)，截至2004年9月30日，公司的凈資產為每股6.10元，而在計提壞賬后，2004年底公司的凈資產大幅縮水28.5%，至4.36元。
那么，清華同方的資產質量又如何呢？截至2005年3月31日，公司凈資產29.88億元，其中應收款項就達19.6億元。從收益狀況來看，公司2004年凈資產收益率僅3.89，明顯難如人意。
實際上，市場并不反對解決全流通，反對的是現行的全流通試點方案，而試點方案的實施效果也直接決定著全流通改革的成敗。但從首批試點方案來看，中小投資者不滿之情溢于言表，可見“補償”兩字并未落到實處。
如何處理好“保護國有資產”和“保護中小投資者利益”兩者間的關系，決定了股權分置改革能走多遠。著名市場人士張衛星早就疾呼“解決股權分置要有大智慧”，但到目前為止，我們還是沒看到什么大智慧。
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