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□張計平
近一段時間以來，市場上有各種各樣的股權分置改革方案，這些方案還沒有真正實施，很難簡單評判優劣。但筆者認為，一個好的方案一方面必須簡單易行，操作成本低；另一方面應將各種關鍵價值判斷要素向所有股東列示清楚，以方便各方對方案作出各自的價值判斷。
比如已推出的四家試點企業，改革方案都簡單易行，但令人遺憾的卻是沒有將其中實質上隱含的非流通股的市場價格這個關鍵要素列示出來。這些方案在表面上回避而實質上又包含這個關鍵難點之后，雖然眼前回避了矛盾，但卻讓雙方都失去了這些方案是否公平合理的最重要和最關鍵的評判依據，其導致的結果就是認識上的混亂，就是無論由非流通股東支付多大的對價，數千萬的大多數流通股東都覺得自己是吃虧的一方，投資者利益沒有受到保護。這四家企業的保薦機構如果在公布改革方案時能將這些方案中所包含或隱含的各種價值判斷要素依據和結果清楚地列示出來，無疑會更加有利于股東雙方達成共識，有利于股權改革的順利推進。
從另一個簡單的角度來看，股權分置改革既然已形成流通股東和非流通股東協商和討價還價的局面，流通股東的市場價值是一目了然的，缺少了非流通股市場價值的這個要素，雙方討價還價的依據是什么呢？難道真要形成小商鋪或菜市場“買家永遠沒有賣家精明”的局面？何況小商鋪或菜市場對買家來說還有很多參照物或生活的經驗來做基本判斷，涉及的也是暫時的或少量的利益，但股權分置改革方案卻牽涉到中國證券市場的整體利益，關系到市場的長期穩定發展。而在這個重大問題解決時，雙方卻似乎沒有找到一個共同的評判標準和評判依據，這豈不是讓市場有些混亂？股權分置改革是個技術問題，更是個經濟問題，問題的解決更應體現的是經濟上的公平合理交易結果，不應演變為由既得利益集團或話語權的強勢者來主導規則，更不應成為各種尋租團體的操控手段。
非流通股與流通股的對價就像傳統的物物交換，既然是物物交換，只有雙方的價值都比較明晰，交換才能得以順利進行。但目前的情況是流通股的價值一方比較明晰，非流通股的價值對很多中小投資者來說是稀里糊涂。他們大部分都缺少專業知識，如果僅憑保薦機構和一些大機構投資者在那里說這個市盈率是多少多少，那個溢價率是多少多少，不僅中小投資者聽得是云里霧里，就連那些在股市呆過幾年的所謂“老手”也不敢拍胸脯說聽得很明白。最后機構同上市公司達成了最終協議，試點方案得以成行，他們真的成了“搭便車者”，但在解決股權分置這樣涉及重大利益補償的問題面前，他們可能搭得非常不明不白，而他們的本意應該并非如此。
既然非流通股的市場價格是評判非流通股東市場價值從而確定對價的一個關鍵，既然股權分置改革必須要找到一個雙方認可和接受的共同的價值評判標準和評判依據，那么確定非流通股的市場價格就很可能是股權分置改革方案中必須要邁過去的一個坎。當然也不排除某些設計精妙的改革方案可以回避這個問題，但起碼目前試點的四家企業都需要邁過這個坎。
(作者單位：華西證券)
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