硬上市后遺癥：股權革命與中國公司治理偏差

　　李曉春 尹中余 張弘林

　　編者按：

　　股權分置一直被認為是中國資本市場不興的根本原因，并飽受詬病。我們不妨回過頭去看看中國股市起步之時的情狀，當時股市是被作為給國有企業募集資金的一種手段，讓社 會閑散資金成為“公有制的有益補充”，姓“資”姓“社”討論的塵埃尚未落定。隨著這十幾年來我國經濟改革發展和進步，認識的水平和方向都有了根本性的改變，資本市場的興旺成為經濟持續發展進步的重要支撐，股權分置的問題也成了不得不解決的大問題了。

　　然而，只看到“股權”被“分置”這樣的問題而開啟全流通之路，就以為找到了解決問題的萬能鑰匙顯然是幼稚的，這只不過是中國股市向“正常股市”邁進的第一步罷了。股市繁榮的根本恐怕還在于股市能給股民帶來收益，換個角度來說，就是上市的公司要有盈利能力！要讓真正優質的公司到股市上去。正是由于歷史的原因，目前中國股市上近1400家上市公司有不少是由于當時政府出于各種實際的考慮的支持下“硬上市”的，有很多的地方沒辦法滿足上市公司的實際要求，其盈利能力也就可想而知了。因此，至少還有兩個問題：一是如何嚴格執行上市規則，使其透明化，讓優質的符合條件的公司上市；二是切實的改善公司的治理，讓已在股市或將要上市的公司具備真正的盈利能力和長久的競爭力。

　　公司治理制度決定企業的興衰，企業的興衰決定國家的興衰，因此公司治理制度建設不能出現任何重大失誤。但我們發現我國當前的公司治理制度建設已經出現系統性偏差，如果這種偏差不能被及時糾正，將會對我國的企業競爭力乃至國家競爭力造成深遠的傷害。

　　系統性偏差的具體表現為：我們在引進國際先進的公司治理制度的時候往往過分強調公司內部不同利益主體之間的分權制衡，而對公司內部運行效率未給予應有的重視，致使部分國際先進的公司治理制度在我國的運行效果大打折扣，甚至產生了反面效果。這種現象在分類表決、累積投票、分設董事長與總經理、獨立董事等公司治理制度中均有不同程度的體現。

　　分類表決：使用方向的相反導致使用效果的相反

　　在市場經濟發達國家，分類表決制度主要用于維護發起人股東或家族股東對公司重大事項的超額影響力，避免因股份稀釋而失去對公司的控制權，以保證公司戰略的長期穩定，減少發起人股東和家族股東與其他股東之間的交易成本。但目前在我國上市公司強制推行的分類表決制度卻賦予社會公眾股東在再融資和重大資產重組等重大事項上的額外表決權，以制約大股東在重大事項方面的決策權。

　　問題在于流通股東不僅人數眾多，而且還處于不斷變化之中，真正關心公司長期發展戰略并愿意付出決策成本的中小投資者僅僅鳳毛麟角，這就迫使大股東和上市公司在做出決策之前必須揣測成千上萬的流通股東態度，大股東和上市公司做出決策的成本和風險必將顯著上升。2004年年底重慶百貨(資訊 行情 論壇)股東大會提案增發議案被華寶興業基金一票否決，而這個提案顯然有利于流通股股東。

　　使用方向的相反必然帶來使用效果的相反：在發達國家，分類表決制度的使用不僅提高了公司決策效率，而且有利于公司戰略的長期穩定；但在我國，分類表決制度不僅會降低公司效率，而且使得公司重大戰略變得無法把握，最終受害的必然是包括社會公眾股東在內的全體投資者。

　　在實行分類表決制度的法理基礎方面，國內也與國外存在顯著差異。國外公司實行分類表決的法理基礎是發起人股東和家族股東承擔了公司過去創業風險以及未來長期持有風險，但我國實行該制度的理論邏輯是流通股東認購公司股票的價格比非流通股東高，流通股東理應得到更大份額的話語權。但筆者認為上述邏輯是存在問題的：首先，溢價發行股票是國際慣例，中國公司在海外上市也基本是溢價發行，只要上市公司在上市過程中嚴格依法辦事，流通股東就不能要求上市公司及其大股東給予任何形式的事后補償；其次，如果上市公司的高溢價發行是通過欺詐方式實現的，則有關當事人必須承擔法律責任，并依法向受害者賠償，僅僅一個“分類表決”是不足以打發那些利益受到傷害的流通股東的。

　　累積投票：重復發達國家昨天的覆轍

　　與普通的股東大會投票制度相比，累積投票制的好處就是中小股東可以強行向上市公司派出代表自己利益的董事，與大股東派出的代表一道組成“聯合執政”的董事會，這樣中小股東就可以在董事會中表達自己獨立的聲音，以抗衡大股東在公司董事會的“一統天下”。累積投票制一度在市場經濟發達國家很流行，很多國家都曾經將累積投票制度作為強制推行的制度，但公司實踐證明“聯合執政”的董事會不僅運行效率低，而且在關鍵時刻很難做出重大戰略決策，不利于公司的長期發展。目前絕大多數經濟發達國家已不再將累積投票制度作為強制要求，而是由公司股東可以根據需要自愿選擇。作為后來者，我們今天是否還有必要重復發達國家昨天的覆轍？

　　除了不利于公司決策效率以外，累積投票制還存在難以克服的操作性問題：如果基金等機構投資者通過累積投票向上市公司派出了自己的董事，那么該機構投資者很可能利用自己的信息優勢從事內幕交易，直接損害其他流通股東利益，而內幕交易不論在國內還是國外證券市場都是很難被有效監管的。因此，美國證券監管部門雖然鼓勵養老金等機構投資者積極“以手投票”，但對機構投資者直接向所投資的上市公司派出董事制定了嚴格的監管政策。

　　分設董事長與總經理：愿望與現實存在嚴重背離

　　我國政府監管部門提倡分設董事長和總經理的政策目的就是希望通過崗位的分離實現公司主要領導之間的相互制衡，確保公司一把手的權力不至于失控，但事實告訴我們，強制推行董事長與總經理的崗位分設很容易引發企業內部的權力斗爭。

　　董事會與總經理之間并不存在天然的權力邊界。雖然流行的觀念認為，董事會負責制定公司的大政方針，總經理負責日常運營，但公司實際運作中，所謂“大事”、“小事”很難界定清楚，“大事”往往都是體現在一系列“小事”之中。例如，國有企業裁減一名工人究竟算大事還是小事？如果算做小事，但由此引發群眾事件，董事會如何向政府交待？如果算作大事，由董事會親自負責，那么總經理的權力又如何體現？因此市場經濟發達國家不僅很少強制要求公司分設董事長和總經理，而且國家法律一般不具體規定總經理的職權范圍，甚至連“總經理的崗位是否設置”也不作規定，一切都由公司根據需要自行決定。其目的就在于維護公司權力的完整性，提高公司運行效率。

　　以美國為例：1997年底美國超級標準普爾1500上市公司中董事長與總經理崗位分設的比例還不到25%，而且隨著公司規模的增加分設的比例反而不斷降低：市值小于2.5億美元的小型企業分設的比例為34.1%，而市值超過100億美元的大型企業分設的比例僅為11.8%。

　　獨立董事：投入產出不成比例的“白象工程”

　　公司設立獨立董事的主要目的在于提高董事會的獨立性，確保公司董事會能夠代表全體股東對CEO等公司經理人員的行為進行實時監督，使他們的行為符合全體股東利益，尤其要確保董事會能夠在關鍵時刻果斷出手，撤換不稱職的CEO。獨立董事代表的是全體股東利益，自然也包括大股東的利益，獨立董事并未被要求特別保護中小股東的利益，因為維護中小股東利益是每一個董事都應盡的職責。但獨立董事制度被引入我國之后卻被賦予了更多的“監管使命”和“抗爭精神”，監管部門經常將獨立董事稱作“中小投資者的保護神”，希望他們能夠自覺代表中小股東利益，抵制大股東以及上市公司的各種不合理行為。

　　獨立董事定位的差異直接導致了獨立董事制度社會效果的差異。在美國，獨立董事制度進一步強化了董事會對高級經理人員的監督力度，有效地緩解了現代企業越來越嚴重的“委托代理矛盾”，確保了美國企業在全球的持續競爭力。但在我國，大股東和上市公司為了防范獨立董事成為監管部門派出的“監管專員”，設法聘請那些“靠得住”的人擔任獨立董事，加上整個社會缺乏董事的責任和風險意識，大部分被邀請的人也都樂于受聘。這樣就導致我國的獨立董事制度不僅沒有能夠在強化董事會核心職能方面發揮積極作用，反而削弱了董事會的核心職能，具體表現為：一旦公司出現重大危機，首先走人就是獨立董事，而不是本應被及時撤換的高級管理人員；很多獨立董事對公司業務知之甚少，不能為公司重大決策做出獨立判斷，甚至經常不能親自出席公司董事會。不僅如此，讓獨立董事充當“中小投資者保護神”在邏輯上也是很不現實的，因為獨立董事由上市公司支付薪酬、由大股東投票決定，與中小股東素昧平生，獨立董事哪有動力去保護中小股東利益？目前雖然有少數上市公司違規案件的曝光與獨立董事有關，但大多數是因為個人矛盾，甚至是因為分贓不均所致，與獨立董事制度巨大的社會成本投入根本不成比例。

　　如何保護中小股東利益？

　　從上述分析中，我們可以看到過分強調公司內部不同利益主體之間的分權制衡是不能真正保護中小股東利益的，因為這樣很容易降低上市公司的運行效率。如果公司在市場競爭中失敗，則公司內部各利益主體都會遭受損失，不存在真正的贏家。只有在市場競爭中取得優勢的公司才能真正讓公司內部各個利益主體同時受益。不僅如此，讓中小股東通過參與公司具體事務的方式保護自身利益也違背了絕大多數投資者的最初意愿，因為絕大部分中小投資者參與證券市場投資的原始動機都是看好公司管理層的能力以及公司發展前景而進行被動投資，而不是希望自己親自參與公司管理。不僅中國如此，國外成熟市場的中小投資者也是如此。

　　加強市場監管，嚴懲違規者才是各國證券監管部門保護中小股東的“不二法門”，我國證券市場也不可能例外。嚴厲的市場監管既可以讓膽大妄為者卻步，還可以讓絕大部分董事、監事等公司管理人員更加勤勉盡職。我國中小投資者利益遭受損失的重要原因就是重大違規犯罪事件的頻頻發生以及上市公司高級管理人員責任心的缺失。

　　但由于我國目前的證券市場積累了沉重的歷史包袱，強調嚴格監管必然會促使歷史問題集中爆發。從短期看，這將導致證券市場的當前參與者損失慘重，市場監管部門處于進退兩難的境地。為了突破目前的兩難境地，政府在履行監管職責的同時，有必要主動承擔歷史責任，因為很多歷史問題的形成都與政府當初的政策失誤有關。例如部分地方政府為了讓國有企業脫貧解困，將原本不具備上市資格的公司包裝上市；由于地方政府的縱容和監管不力，部分上市公司國有控股股東長期占用上市公司資金，甚至拖垮上市公司。如果上述兩類公司目前已經無力賠償投資者的損失，則地方政府應當主動代上市公司及其大股東承擔賠償責任，然后再去追究有關當事人的責任。

　　(李曉春、尹中余分別是上海隆瑞投資顧問有限公司董事長、執行董事；張弘林為復旦大學經濟學院博士研究生)