熊市中懸崖上的舞蹈 解讀股權分置八大焦點問題

　　①流通股與非流通股究竟是一種怎樣的關系？

　　②制度轉折要不要以市場轉折作為實現條件？

　　③全流通試點本身是否就是示范？

　　④試點的矛頭是擠壓股價還是擠縮股本？

　　⑤全流通試點是要保護流通股股東的利益還是要增厚非流通股股東的權益？

　　⑥超級大盤股的全流通試點是否應立即啟動？

　　⑦新股的發行與再融資應否叫停？

　　⑧全流通試點能否為流通股股東行使“積極的權利”做出有效的制度安排？

　　最近一個時期，特別是全流通試點規則公布以后與全流通試點方案推出以來，無論是在市場層面還是在理論層面，也無論是對市場規則還是對具體方案，都出現了比較明顯甚至是重大的分歧，這些分歧的出現和日益加劇不僅會對市場走勢產生影響，而且還直接關乎到試點的下一步發展乃至全流通的進一步展開。不對這些問題進行具體的和深入的分析，試點的推進就可能會出現茫然甚至發生走偏。

　　從市場的現實來看，有關全流通試點中的焦點問題，主要集中在8個方面。

　　①流通股與非流通股究竟是一種怎樣的關系？

　　解決股權分置的過程必須成為矯正制度走偏與市場走偏的過程。非流通股股東以向市場支付對價的方式來購買流通權，對購買價格的形成與支付方式的把握都既要考慮中國股市的演進過程，又要面對空前大熊市的客觀現實

　　中國股市的非流通股在運行中有三個方面的特點：一是在總體上呈現著“一股獨大”甚至“一股獨霸”的特點，憑借著自己在上市公司中的控股地位，大股東或控股股東取得了能夠決定上市公司命運的控制力與影響力，而這種控制與影響的背后又具有行政權力的濃厚色彩。

　　二是非流通股股東以暫不上市作為承諾，形成了市場上現有的供求關系格局，并在此基礎上形成了市場的價格決定機制與價格結構體系。流通股股東為此向市場支付了較高的成本與代價，并且全面承擔了投資選擇風險、價格波動風險、公司失敗風險、決策失誤風險甚至是行政官員的尋租腐敗風險。不正視這個現實，就會顛倒中國股市的歷史與客觀實際，就會顛倒中國股市的改革邏輯與發展邏輯，就會導致市場遭受更進一步的傷害并且滑向更加深重的災難之中。

　　三是“交易在先的同股同價”是“行權在后的同股同權”的前提，沒有交易在先的同股同價，就不應有行權在后的同股同權。正是在這一點上，中國股市在現實中形成了巨大的邏輯顛倒，在市場客觀上已形成流通股與非流通股兩種價格、兩類股票、兩重利益格局的情況下，片面地理解和實施同股同權，從而在IPO和再融資等一系列環節上造成了非流通股股東對流通股股東的重重制度戕害與市場戕害，從而導致市場出現了山窮水盡的發展局面。也正因為如此，解決股權分置的過程就必須成為矯正制度走偏與市場走偏的過程。

　　非流通股股東以向市場支付對價的方式來購買流通權，對購買價格的形成與支付方式的把握都既要考慮中國股市的演進過程，又要面對空前大熊市的客觀現實。否則，解決股權分置的過程就會演化為放大市場走偏與制度走偏而不是矯正這種走偏的過程。

　　②制度轉折要不要以市場轉折作為實現條件？

　　在非流通股的數額過大、熊市的周期太長、市場的人氣太散的情況下，要讓市場接納全流通，就必須以市場轉折作為制度轉折的基本前提

　　在這個問題上，我和一些經濟學家存在著重大分歧。在前不久管理層召開的一個內部研討會上，華生教授對已經推出的4家全流通試點方案給予了很高的評價，認為這4家試點企業的選擇是成功的，方案的設計也是合理的，試點企業推出后的最值得稱道之處，是這幾只股票沒有大漲，整個股市也不漲反跌。如果這幾只股票大漲或是整個市場出現了牛市，那就意味著全流通試點的失敗。

　　我的看法與華生教授幾乎完全相反。在我看來，第一批全流通試點企業的方案面臨著失敗的風險。全流通試點是否取得成功，惟一的標準是看它能不能夠有效地帶動市場實現根本轉折，能不能夠讓流通股股東手中股票的流通價值實現有效增值。由于非流通股的數額過大，熊市的周期太長，市場的人氣太散，因而無論采取哪種全流通方式，都會導致市場流通股數量絕對增加。

　　在這種情況下，要讓市場接納全流通，就必須以市場轉折作為制度轉折的基本前提。在一個熊氣彌漫、人心極度渙散、對擴容極度敏感的大熊市中，要有效地實現帶有明顯擴容特征的制度轉折，幾乎是不可能的。

　　③全流通試點本身是否就是示范？

　　全流通試點企業國有股股權分置解決方案的推出實際上就是在向市場亮政府的政策底牌。全流通試點的要義就是示范

　　在這個問題上，我與華生教授也存在著重大分歧。從2001年起就一直主張以市場競價方式來解決全流通問題，并為此設計了多個方案的華生教授在這個問題上是很難與我們找到契合點與磨合點的。沒有看到流通股與非流通股在性質上是兩種完全不同的股票，這是華生教授和其他一些學者與市場人士與我們分歧的根本原因所在。

　　在我看來，試點本身就是示范，試點的作用也是示范。之所以做出這樣的判斷，主要是基于：

　　1.全流通的試點規則是由政府制定的，試點規則所體現的是政府對股權分置狀況和全流通進程的基本態度和政策取向。

　　2.全流通的第一批試點企業和試點方式實際上是由管理層選擇的，這是向市場注入的一個新的和重大的制度變量、政策變量與市場變量，它對整個市場預期的改變將帶來難以估量的重大影響。

　　在全流通采取了分散決策、分類表決的自下而上的解決方式以后，惟一能夠引起市場全局大幅動蕩和持久震蕩的就是試點規則與試點方案。如果試點成功，那么試點企業的試點方式與博弈方式就會形成示范，從而在市場中推廣開來和蔓延開來；如果試點失敗，那么試點失敗的個別風險就會迅速演化為市場全局的整體風險，并且會導致市場運行的大幅動蕩。

　　正是在這個意義上，我們說全流通決定股市命運，試點決定全流通命運，第一批試點決定整個試點命運。

　　3.在占中國股市股本總量64%的非流通股中，國有股占了74%，國有股的股權分置與全流通問題的解決以及這種解決的方式與方法將會對整個市場產生非比尋常的重大影響，甚至會決定解決國有股股權分置與全流通問題的整體思路與政策取向。

　　全流通試點企業國有股股權分置解決方案的推出實際上就是在向市場亮政府的政策底牌。如果這種底牌與市場預期相距甚遠，市場就會發生反向轉變而不是正向轉折，市場也會因此而失去一次千載難逢的制度轉折與市場轉折的機遇。

　　因此，全流通試點的要義就是示范，是制度示范與市場示范的有機整體；它所產生的效應也是示范，不是正向示范就是反向示范。

　　④試點的矛頭是擠壓股價還是擠縮股本？

　　送股方式對市場預期的改變與市場轉折的實現很難起到正面的提振作用；而采用非流通股的縮股方式，則把矛頭對準了中國股市因股權分置而形成的最大弊端

　　全流通試點的矛頭是擠壓股價還是擠縮股本，從表面上看是一個方式和方法問題，實際上則是不同全流通道路的選擇問題。送股方式是在價格上做文章，縮股方式是在非流通股和市場的股本總額上做文章；送股方式或者不改變市場的股本數量從而也不能提升股票與市場的內在價值，或者還會增加市場的股本總量(例如清華同方所采取的用公積金送股方式)并進而降低股票與市場的含金量。

　　因此，送股方式對市場預期的改變與市場轉折的實現就很難起到正面的提振作用，在大熊市的市場環境和做空機制缺失的情況下，送股還極易引發多殺多行情，從而加劇市場的熊市氛圍。這種多殺多，不僅是試點企業中投資者的多殺多，而且還包括整個市場預期機制變壞的多殺多。

　　一旦這種多殺多行情出現，那么對市場的全流通來說就無疑是雪上加霜，也會使解決股權分置與全流通陷入進退維谷的更困難的境地。以中國石化為例，流通股股票只有28億股，而非流通股股票多達867億股，為流通股數量的近31倍。如果采用送股方式，那無論怎樣送，對市場都是超比例擴容從而都是重大利空，況且中國股市與中國國有資產管理的現狀又決定了它不可能對流通股股東有大比例的送股與補償。

　　如果把A股與H股發行價格的差別因素再考慮進來，那么以送股方式對流通股進行補償，實際上就不可能到位。因此，送股這種對價方式的最大缺陷，是在流通股與非流通股持股成本相差巨大的情況下，難以找到價格接口。

　　而采用非流通股的縮股方式，則把矛頭對準了中國股市因股權分置而形成的最大弊端：非流通股因以大大低于流通股的價格持股所形成的大量股本泡沫。以解決股本泡沫為解決股權分置的矛頭所向，才真正抓住了股權分裂這一重大制度弊端的要害與關鍵。如果在分子與分母上做好文章，使公司從而整個市場的非流通股股本能有較大的減少，那就可以大大提升上市公司與整個市場的內在含量從而對市場預期產生重大甚至是決定性的影響。

　　必須看到，市場的價格歸根到底是由供求關系決定的，改變了市場與股票的供求關系，也就改變了市場的價格基礎與價格體系，在這種情況下，要使股票與市場的價格重心不發生下移，就必須在上市公司與整個市場中注入新的和更重大的變量，從而在改變供求關系的同時大幅提升股票與整個市場的內在價值，并且使得這種價值的提升足以抵消甚至壓倒供求關系改變所帶來的負面影響，而這一點，恰恰是采用非流通股縮股、擠縮非流通股股本泡沫方案的精髓與精華所在。

　　根據我們從8個行業的8家市凈率平均超過3倍的上市公司采用2005年5月13日的收盤價與2004年底的凈資產價格所作的縮股測算，8家上市公司在縮股后，總股本平均減少60.82%，每股稅后利潤平均增加100.48%，每股凈資產平均增加87.98%，市盈率平均下降54.26%，8家上市公司縮股后的平均市盈率降至13.72倍。如果全流通試點中能夠出現這樣的情況，那么市場的預期就會出現重大改變，牛市的來臨也就是指日可待的事情。有人指責我們的測算“太離譜”，但我恰恰認為，這是在全流通試點中正視股市歷史、正視流通股股東對非流通股在凈資產與中國股市的重大貢獻、確保全流通試點取得成功從而引導股市從現實走向未來的最低也是最起碼的條件，如果連這樣的要求也不能滿足，那么全流通就很可能演化成對流通股股東財富的進一步掠奪，使得股市本身所固有的制度戕害在解決股權分置的過程中被保留下來和放大開來，一旦試點中出現這樣的情況，那么試點取得成功的概率與機會就會大大降低。

　　⑤全流通試點是要保護流通股股東的利益還是要增厚非流通股股東的權益？

　　4家試點企業對“國九條”中保護流通股股東的利益落實得還有不足。現行試點規則對非流通股轉為流通股的鎖定時限采取了“一刀切”的方式，這既不科學也不合理

　　在解決股權分置的過程中切實保護流通股股東的利益，既是“國九條”所確定的解決股權分置的基本原則，也是全流通試點方案能否取得市場認同從而試點能否取得成功的關鍵。從已經推出的4家試點企業的實際情況來看，“國九條”所確定的解決股權分置的基本原則落實得還不夠好，保護流通股股東的利益落實得還有不足。

　　根據我們的反復核對和測算，三一重工、清華同方、紫江企業和金牛能源非流通股與流通股股東持股成本在改革前分別是1∶5.94、1∶8.13、1∶16.34和1∶5.12，在實施改革后，這一比例分別降至1∶3.54、1∶4.07、1∶9.89和1∶3.74。由于在全流通方案實施后非流通股已經轉為可流通股，因而其會計記賬方法也將由原來的按賬面凈資產值記賬改為按市場的流通市值記賬，這就會導致非流通股的市價總值大幅增長。根據我們的測算，即使按停牌前的收盤價計算，這個漲幅也十分驚人。上述4家企業非流通股的權益增長幅度分別為92.13%、13.90%、16.99%和180.17%，而流通股的權益增長幅度則僅為34.72%、35.63%、30%和25%。清華同方與紫江企業流通股權益的增加大于非流通股，其主要原因在于清華同方采取的是用公積金轉增的方式，是非流通股股東用公家的錢為自己買權；紫江企業的兩類股東在改革前與改革后的持股成本都相差懸殊，因而使得大股東在客觀上成為全流通試點的最大贏家和絕對贏家。這在一定程度上意味著流通股股東既受到股權分置的傷害又受到解決股權分置的傷害。

　　還需要指出的是，現行試點規則對非流通股轉為流通股的鎖定時限采取了“一刀切”的方式，這既不科學也不合理。應當把兩類股東的持股成本和非流通股在改革后的權益增長狀況作為確定鎖定時限的一個重要指標，持股成本相差越大，非流通股股東的權益增長越多，其鎖定的時限就應越長，以此來促使非流通股股東有進一步縮小持股成本、降低自身權益增長預期的熱情與積極性，從而盡可能大地降低市場博弈的機會成本。

　　⑥超級大盤股的全流通試點是否應立即啟動？

　　在市場對全流通的推進方式還具有濃厚的“試錯”色彩的情況下，如果貿然推出超級大盤股的全流通試點，一旦出現設計走偏或實施走偏，后果極可能是災難性的

　　由于在第一批全流通試點推出以后，市場的整體表現不盡如人意；也由于超級大盤股在最近一個時期從“市場的寵兒”變為“市場的棄兒”，因而要求超級大盤股盡快啟動全流通試點以盡可能快地穩定市場的呼聲正在日益提高，并且在一定程度上也影響了管理層對全流通試點進一步推進的全局考量。

　　但在我看來，超級大盤股全流通試點方案的推出應當慎之又慎，在市場對全流通的推進方式還具有濃厚的“試錯”色彩的情況下，如果貿然推出超級大盤股的全流通試點，一旦出現設計走偏或實施走偏，那對已經處于極度弱勢的市場來說，后果極可能是災難性的。

　　我一直主張，類似于中國石化這樣的超級大盤股，應當采取將其非流通股中的絕大部分轉換成優先股或累積優先股的方式徹底鎖住，以此來穩定人心、穩定預期從而穩定市場。否則，不論采取何種方式，都很難避免巨量非流通股對市場的重大沖擊，也很難避免股市重心的進一步下移從而引發市場的進一步下跌。這是決定股市發展和全流通進程的一個重大戰略問題，對這個問題的把握需要有高超的政治智慧和現實的發展眼光，并且需要有完整的配套措施來予以保證。

　　⑦新股的發行與再融資應否叫停？

　　在股權分置的基礎上派生出的畸形的新股發行與再融資方式，是中國股市的一個重大弊端。當務之急不是要確定“新老劃斷”的時機和時間，而是果斷叫停新股的發行與各種形式的再融資

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾博士根據西方國家里所謂的新股發行是市場發展的“永動機”理論，極力反對在全流通試點啟動后立即叫停新股發行和再融資，認為如果在解決股權分置時停止新股發行與再融資，將會對股市的長期發展帶來嚴重傷害并形成重大隱患。

　　我的看法與此恰恰相反。在我看來，在股權分置的基礎上派生出的畸形的新股發行與再融資方式，是中國股市的一個重大弊端。也正是由于這種畸形的融資與再融資方式，為中國股市的制度戕害提供了實現方式，使得市場與流通股股東備受摧殘。如果在全流通試點啟動后還不果斷地叫停這種本與現代市場經濟背道而馳的融資制度，如果不把解決股權分置作為現階段中國股市核心中的核心和根本中的根本，而仍然沿襲“融資為制度之本”這一中國股市的“潛規則”，那就是在化解市場矛盾的同時又累積與放大市場矛盾，在矯正制度走偏的過程中又容忍和放大制度走偏，這也會反過來給市場傳遞極為錯誤也極為負面的信號，使市場在混亂的政策信號與制度信號下出現茫然和混亂。在這方面，寶鋼的增發就是一個沉痛的教訓，需要認真地反思與記取。

　　對于市場和全流通來說，當務之急不是要確定“新老劃斷”的時機和時間，而是果斷叫停新股的發行與各種形式的再融資。鑒于全流通試點和解決股權分置在中國股市現實和長遠發展中的戰略地位與重大意義，我已多次發出呼吁并且多次向管理層進言，立即公開叫停新股發行和各種形式的再融資，立即公開叫停非流通股的場外交易和不得人心的C股市場，立即公開叫停會導致市場嚴重混亂的A+H制度，給解決股權分置與全流通試點創造一個相對穩定的市場環境，

　　通過全流通來提高市場的流動性與資源配置功能，從而在股市上完成具有重大現實意義與深遠歷史意義的股權革命與產權革命，使中國經濟的主體部分實現從傳統行政體制向現代市場體制的制度性跨越。

　　⑧全流通試點能否為流通股股東行使“積極的權利”做出有效的制度安排？

　　出于試點方案一旦被否決就可能導致股價下跌的憂慮，流通股股東就很可能被動接受試點方案，從而使流通股股東表決制度這一重要的制度創新因各種復雜的原因而流于形式

　　全流通試點規則設定了流通股股東的投票制度，并且為這一制度的時限采取了相應的措施，特別是把全流通試點方案的最終否決權賦予了流通股股東，這是一個重大進步。但僅僅做到這一點，還不足以改變流通股股東與非流通股股東的博弈格局，也不足以導致流通股股東在決策的博弈中使自己的股東權真正成為“積極的權利”。

　　按照現行規則，上市公司解決股權分置的方案主要由大股東與保薦人磋商提出，股東大會的投票征集權也由獨立董事行使，這樣的規則是有重大缺陷的。由于保薦人的選擇權與獨立董事的提名權都屬于非流通股股東，因而在實際的試點過程中，保薦人與獨立董事出于自身利益的考慮，不可能真正站在流通股股東一邊，而不可避免地會向非流通股股東傾斜。再加上現行停牌制度給流通股股東以充分的“用腳投票”的時間與機會，在這種情況下，對方案不滿意的流通股股東在臨時股東大會前就可能已經跑掉，剩下來的就可能是跑不掉(深度套牢者)或不愿跑的人。

　　在這種情況下，出于試點方案一旦被否決就可能導致股價下跌的憂慮，流通股股東就很可能被動接受試點方案，從而使流通股股東表決制度這一重要的制度創新因各種復雜的原因而流于形式。

　　改革的方向應當是：1.實行完全的停牌制度，從董事會的試點方案公布到臨時股東大會通過解決股權分置方案，上市公司的股票應實行持續停牌，這一方面可以避免大股東利用自己的知情權和決策權與莊家勾結，通過沽空博傻與拉高搏傻來進一步損害流通股股東的利益；另一方面也可以對參與決策的各方施加必要的壓力，降低試點方案“試錯”的幾率與概率。對于兩次臨時股東大會通不過的試點方案，要采取更換保薦人、不付保薦費與無限期停止上市公司再融資等措施予以懲罰。

　　2.建立保薦人的獎懲制度。上市公司的試點方案連續兩次被臨時股東大會否決，保薦人就要受到至少停牌6個月的懲罰。

　　3.賦予5%以上的流通股股東以聯合提案權和相應的中介機構與流通股股東的投票征集權，從而使試點規則真正體現市場的公平、公正與公開原則，把保護流通股股東的合法權益這一“國九條”的靈魂與宗旨在具體的制度與規則中體現出來。

　　上述8個方面的問題，是事關當前全流通試點和后續決策中的最重大、最核心和最關鍵的問題，必須慎重對待與慎重決策，任何的舉措失當都可能帶來全局性的甚至是難以估量的重大影響。可以毫不夸張地說，在大熊市中并且是市場最低迷的時刻啟動全流通試點無異于“在懸崖邊上跳舞”，而全流通試點一旦啟動，就意味著這是只能贏不能輸的“背水一戰”。

　　《國際金融報》 (2005年05月23日 第五版)