建立以價(jià)值為基礎(chǔ)的股權(quán)分置改革方案

　　美國(guó)加州州立大學(xué)洛杉磯分校財(cái)務(wù)系副教授 吳立范

　　自三一重工(資訊 行情 論壇)為首的改革試點(diǎn)方案出臺(tái)以來，股權(quán)分置的改革已經(jīng)演變?yōu)橐粓?chǎng)以通過對(duì)價(jià)對(duì)流通股東“補(bǔ)償”換取非流通股“全流通”的交換。社會(huì)各界對(duì)這些方案是眾所紛紜，褒貶不一。市場(chǎng)的反應(yīng)也是大相徑庭，試點(diǎn)公司的股價(jià)在復(fù)牌后的第一天無一例外地封至漲停；與此同時(shí)大市卻連創(chuàng)六年新低。現(xiàn)在擺在改革面前的一個(gè)核心問題 是：對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)幕�礎(chǔ)是什么？對(duì)此不同的回答決定著不同的補(bǔ)償方案。

　　“補(bǔ)償”的基礎(chǔ)

　　要確定對(duì)流通股股東補(bǔ)償?shù)男问胶蛢r(jià)值，首先要搞清楚非流通股全流通后給流通股股東帶來的損失。這種損失具體地表現(xiàn)為因非流通股全流通而造成的流通股價(jià)格下降。價(jià)格下降的幅度取決于流通股價(jià)格對(duì)宣布非流通股全流通的反應(yīng)程度，即流通股的價(jià)格彈性。我們可以把流通股的價(jià)格彈性進(jìn)一步分解為永久性的價(jià)格彈性和臨時(shí)性的價(jià)格彈性。永久性的價(jià)格彈性是指非流通股轉(zhuǎn)為流通股后對(duì)價(jià)格的永久性沖擊；臨時(shí)性的價(jià)格彈性表示這種沖擊力只是一種暫時(shí)現(xiàn)象，價(jià)格很快就會(huì)調(diào)整到原有的水平上。

　　造成永久性價(jià)格彈性的原因在于流通股價(jià)格與非流通股價(jià)格(或者流通股價(jià)值)之間的差價(jià)，我們可以稱之為“流通股溢價(jià)”。毫無疑問它們之間的差異越大，價(jià)格彈性空間也越大。

　　而造成臨時(shí)性價(jià)格彈性的原因要復(fù)雜得多，諸如流通股與非流通股比例，B股和H股所占的比重，流通股中的機(jī)構(gòu)投資者和散戶的比例，投資者的情緒和信心，以及對(duì)非流通股全流通的消化程度等等，都會(huì)影響到流通股價(jià)的短期變化。

　　公司在制定其改革方案時(shí)，既要意識(shí)到臨時(shí)性價(jià)格彈性的負(fù)作用，又不要被它所支配。臨時(shí)性價(jià)格彈性引起的價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)改變流通股價(jià)值，價(jià)格變化終究是通過市場(chǎng)作用回到它的價(jià)值基礎(chǔ)上。所以對(duì)流通股補(bǔ)償?shù)闹攸c(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在解決永久性價(jià)格彈性，通過補(bǔ)償措施來減少乃至于消除流通股的溢價(jià)，這是從根本上解決非流通股向流通股接軌的途徑。

　　送股和現(xiàn)金是一種短期行為

　　解決流通股溢價(jià)的方法有兩種，一種方法是降低流通股價(jià)格使其趨向于價(jià)值。另一種方法是提高流通股價(jià)值，使其接近于價(jià)格。利用對(duì)流通股股東的對(duì)價(jià)，增加他們的股票持有量。股票價(jià)格在方案通過和股票除權(quán)日時(shí)，會(huì)隨著送股量的多少而相應(yīng)地下調(diào)，從而在一個(gè)新的價(jià)格水平上得到暫時(shí)的平衡。第二種方法則是采用對(duì)非流通股按照流通溢價(jià)水平相應(yīng)地縮股。每股凈收益和凈資產(chǎn)在方案就通過時(shí)隨著縮股量而相應(yīng)地提高，從而在基本面上支撐股價(jià)上升。

　　現(xiàn)行試點(diǎn)公司的方案無一例外的都是采取送股或送現(xiàn)金的方式。它的好處是立竿見影，刺激股票價(jià)格的立即上揚(yáng)，并且可以比較容易換取流通股東的投票權(quán)。但它如同其他股息的分配方案的結(jié)果一樣，這種價(jià)格高漲是暫時(shí)的，除權(quán)日一到必定回到原來的水平上。長(zhǎng)期看不利于公司價(jià)值的提高，如果是送現(xiàn)金它反而會(huì)降低現(xiàn)有股票的價(jià)值。更為重要的是，由于它只對(duì)在方案通過前的持股人進(jìn)行補(bǔ)償，這在客觀上容易成為一個(gè)炒作的題材。

　　相對(duì)之下，采取非流通股縮股的辦法將會(huì)是一個(gè)更有意義的選擇。非流通股縮股不僅操作簡(jiǎn)單，而且更重要的是它可以改善公司的業(yè)績(jī)，提高公司的價(jià)值，并會(huì)對(duì)公司的股價(jià)帶來長(zhǎng)期的正面效應(yīng)。我們以三一重工的對(duì)價(jià)方案為例比較送股與縮股的差別(見圖表)。按照送股方案，公司總股本規(guī)模不變，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不變，只發(fā)生股權(quán)比例變化；流通股比例由25%上升到32.5%，非流通股持股比例由75%降為67.5%。每股收益沒有被攤薄，但每股凈資產(chǎn)則由于派發(fā)現(xiàn)金由方案前的7.94元下降到7.14元，下降了10%。如果按照縮股方案，非流通股按照1：0.9245的比例縮減，流通股的持股比例達(dá)到與送股方案的同樣效果，并且由于縮股每股收益由方案前的1.36元上升到1.77元，上升幅度為30%。

　　雖然送股與縮股本質(zhì)上相同，但由于它們表現(xiàn)的形式不同，而引起的市場(chǎng)效果也會(huì)不同。送股是對(duì)流通股東的直接補(bǔ)償，并且由此提前釋放了一部分非流通股到市場(chǎng)。而縮股是對(duì)流通股東間接補(bǔ)償，它通過提高每股收益和每股凈資產(chǎn)的方式降低市盈率和提高股價(jià)。從長(zhǎng)期來看這是一個(gè)流通股股東和非流通股股東的一個(gè)雙贏局面。在短期它也是一個(gè)利好消息，對(duì)公司的長(zhǎng)期投資者無疑是一種鼓勵(lì)。　　

　　以價(jià)值為基礎(chǔ)的改革方案

　　現(xiàn)在擺在各個(gè)上市公司面前的問題是：選擇采取一次性補(bǔ)償方案換取流通股東的首肯，還是考慮在非流通股全流通的條件下對(duì)流通股價(jià)格的影響，通過穩(wěn)定和提高流通股的價(jià)值的手段來達(dá)到對(duì)流通股股東利益的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股向流通股的順利接軌。

　　以價(jià)值為基礎(chǔ)的股權(quán)分置改變方案的基本思路是，對(duì)流通股股東“補(bǔ)償”的形式和力度取決于現(xiàn)行流通股股價(jià)與其基本價(jià)值之間的差距，如果流通股股價(jià)基本上接近或反映了股票的價(jià)值，那么非流通股股東只需作出一些較小的讓步，或者配合采取某些穩(wěn)定價(jià)格的措施。如果流通股股價(jià)仍然偏高于基本價(jià)值，也就是說存在較大的溢價(jià)，非流通股股東可能需要作出一些較大的讓利。或者非流通股股東如果認(rèn)為現(xiàn)時(shí)非流通股上市(流通)的條件還不成熟，它可以暫時(shí)擱置改革方案，推遲全流通的時(shí)間表。

　　這里的關(guān)鍵是如何估計(jì)流通股的價(jià)值。評(píng)估股票價(jià)值的基本要素是：市盈率和市凈率；公司未來盈率增長(zhǎng)的預(yù)期；市盈率在同行業(yè)同類型公司間的比較；市盈率在國(guó)際市場(chǎng)的比較。盡管我們不可能對(duì)流通股的價(jià)值做出精確的估計(jì)，但是綜合這幾個(gè)要素通過對(duì)公司基本面的價(jià)值分析，我們可以作出一個(gè)比較合乎現(xiàn)實(shí)的結(jié)論。

　　總之，我們要通過以價(jià)值為基礎(chǔ)的方案，配合以各種穩(wěn)定股價(jià)的措施，避免追求短期效用，利用市場(chǎng)這個(gè)“看不見的手”的調(diào)節(jié)，將會(huì)順利推進(jìn)股權(quán)分置改革的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東雙贏的局面。

　　(作者系加州州立大學(xué)洛杉磯分校財(cái)務(wù)系副教授，中山大學(xué)嶺南基金講座教授。本文系作者5月18日在中山大學(xué)嶺南學(xué)院“嶺南財(cái)經(jīng)論壇”上的演講，本報(bào)記者張東生整理，有刪減。）