解讀股權分置試點通知：歷史的轉折牛市的前景

　　□廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

　　經(jīng)過長期的討論和多次的試點，證監(jiān)會終于在眾多的期盼之中，于4月29日正式發(fā)布了《證監(jiān)會關于股權分置改革試點問題的通知》(以下簡稱《通知》)。這是一個不容易做出的決策，但卻是在市場處于的關鍵時候所做出的一項關鍵決策。對中國證券市場的發(fā)展而言，《通知》標志著，孕育了中國證券市場爾后又成為中國證券市場發(fā)展重大障礙之一的股權分 置，終于邁開了退出歷史舞臺的步伐。簡而言之，《通知》標志著證券市場進入一個全新的發(fā)展階段。

　　歷史地看待股權分置的功與過

　　從過去十三年證券市場發(fā)展的歷史來看，中國證券市場走過的是一條在曲折中前進的道路。在爭議中誕生的中國證券市場可以用八個字來概括：生于憂患，先天不足。這八個字的根源是思想的禁錮。在改革的早期，處于支配地位的觀點是國有資產(chǎn)不能流通，流通就是國有資產(chǎn)流失。為了能滿足國有資產(chǎn)不流通又要進行股份制改革試點的要求，證券市場的開荒牛們創(chuàng)造性地設計出股權分置制度，即在同一個公司，設置諸如國家股、國有法人股、法人股、內部職工股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權利。雖然股權分置現(xiàn)在已成為阻礙證券市場進一步發(fā)展的制度性枷鎖，但是在當初，正是這一股權制度的創(chuàng)新，催生了中國的證券市場�？梢哉f，是股權分置創(chuàng)造了中國證券市場的歷史。

　　證券市場的實踐表明，股權分置這個基本的股權結構制度，在創(chuàng)造了歷史的同時也阻礙了歷史。之所以如此，是因為股權分置為我們證券市場戴上了一付沉重的枷鎖。股權制度是證券市場的基礎，它決定著證券市場的所有重要事項，包括證券市場的發(fā)育和成長。我國證券市場當前現(xiàn)在遇到的許多問題，都可以從股權分置中找出其根源。從十三年證券市場的發(fā)展實踐看，股權分置的最大欠缺是扭曲了資本的定價機制，弱化了市場對上市公司行為的約束機制，使資本市場的優(yōu)化資源配置的基礎功能大打折扣。證券市場的這種功能欠缺不利于我國經(jīng)濟體制改革的深化，也不利于國有資產(chǎn)增值保值和國民經(jīng)濟結構的優(yōu)化。同時，股權分置還是我國證券市場不穩(wěn)定的重要根源。長期以來，股權分置是市場上最大的不確定性因素之一，因此，也就成為市場上最大的做空因素之一。可見，股權分置是影響我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展的深層次和系統(tǒng)性問題。

　　時過境遷，今天的證券市場要承擔起優(yōu)化資源配置這一基礎功能，要承擔起促進經(jīng)濟穩(wěn)步協(xié)調發(fā)展的重任�？陀^地說，由于股權分置的存在，現(xiàn)在證券市場是無力承擔這份重任的，因為股權分置從根本上決定了不可能有一個功能健全的證券市場。所以，如果股權分置這個問題得不到解決，中國的證券市場就很難得到根本性好轉，證券市場也很難發(fā)揮其應有的作用�？梢哉f，股權分置是阻礙中國證券市場發(fā)展的“慶父”�！皯c父不除、魯難未已”，解決股權分置是促進中國證券市場發(fā)展的當務之急。

　　那么股權分置的問題能解決嗎？怎么解決？圍繞這個問題，社會各界人士共同進行了多年的理論探索，提出過上千種解決方案，也進行過多次實踐。雖然這些理論上的探索和改革實踐沒有實現(xiàn)解決股權分置的預期目的，但是這些探索和實踐深化了人們對這個問題的認識，深化了人們對這個問題的復雜性的理解，統(tǒng)一了市場各個方面的觀點，最終結出了推進股權分置改革之果。這項成果體現(xiàn)為《通知》所確定的“統(tǒng)一規(guī)則，分散決策”的解決股權分置的基本原則和所確立的實施股權分置改革的具體條件�！锻ㄖ�》文字不多，但卻是一項從根本上消除證券市場發(fā)展障礙的重大政策措施�！锻ㄖ�》的發(fā)布標志著有關股權分置的長期紛爭有了一個明確的出路，使市場對股權分置問題的最終解決形成穩(wěn)定預期，把這個最大的不確定性因素轉化為確定性因素，從而揭開了證券市場發(fā)展的新篇章，昭示出了一個長期牛市的前景。　

　　試點破題意義非同小可

　　盡管《通知》文字簡短，但其對證券市場發(fā)展的意義卻非同小可，其對證券市場發(fā)展的推動作用表現(xiàn)在以下五個方面：

　　(一)確立了解決股權分置的基本模式

　　《通知》確立了解決股權分置的基本模式，這就是一司一策模式。解決股權分置是一個極其復雜的問題。經(jīng)過這幾年的廣泛討論，事實上可以得出一個基本結論，這就是不可能有一個適合于所有上市公司解決股權分置的統(tǒng)一方案。反過來看，也就是只有采取一司一策和逐步推進的試點策略，才具可行性。股權分置本質上是持有不同性質股權的股東之間的利益矛盾。找到不同性質股權利益的均衡點，是解決股權分置的關鍵。如何找出這個利益均衡點？基本途徑是通過股東們進行有效協(xié)商。由持有不同性質股權的股東通過協(xié)商來找出這個利益均衡點，不但可以達成股東都能接受的多贏局面，可以真正地實現(xiàn)股權面前的人人平等，而且還具有法理的必然性。這種一司一策的股權分置改革模式，也可以有效防止外在的統(tǒng)一的決策損害部分股東特別是中小流通股股東權益。由于此前已建立了上市公司的類別表決機制，為流通股股東行使權利做好了制度安排和其他技術安排，從而使流通股股東可以對解決股權分置的具體方案充分表達自己的意見，因此可以避免發(fā)生部分股東特別是非流通股股東侵犯流通股股東權利的情形。這表明，一司一策的股權分置改革模式，具有普適性。采取這種模式，在整個股權分置的改革中，就可以防患于未然，保證解決股權分置實施方案的公允性。還有一點就是，在這種模式的實施過程中，證監(jiān)會還可通過發(fā)現(xiàn)問題和解決問題，進一步完善這種模式，為徹底解決中國證券市場的股權分置問題做好準備。

　　(二)明確非流通股流通預期

　　《通知》的另一個重要內涵就是明確了非流通股的流通預期。《通知》所確定的股權分置改革思路，是一個以時間換空間、還權于市場的改革思路。我們認為，這也是唯一可行的改革思路。一方面，通過這種以時間換空間的改革思路，既可以達到啟動股權分置改革試點的目的，又可以防止非流通股在短時期內大量涌出而給市場造成巨大的沖擊。另一方面，解決股權分置，也還有可能出現(xiàn)新的問題，因而需要必要的緩沖期，以進一步發(fā)現(xiàn)問題，為徹底解決股權分置打好基礎。這一非流通股流通預期的明確，對市場的長遠發(fā)展是十分必要的。

　　從《通知》的第五條的規(guī)定看，非流通股要在2007年以后才有可能逐步流通。也就是說，在明年底以前不可能有非流通股流通。我們認為，2007年以后，非流通股的流通對市場的沖擊，有可能被市場自身所淡化。之所以如此，是因為此次啟動股權分置改革試點后，將引起新一輪的股價結構調整并逐步形成新的比價結構。到2007年以后，不管非流通股流通與否，其股價將與其價值基本相適應。在這樣的條件下，非流通股的流通問題可轉化為一個純市場問題，再考慮到非流通股東對流通股東支付的流通權對價，非流通股的流通也不可能對市場造成更大的沖擊。因此，從長遠來看，《通知》實際上是在為最終解決股權分置培育市場條件。

　　(三)保護公眾投資者的利益

　　證券市場必須把保護公眾投資者的利益放在首位，否則市場就不可能發(fā)展。近一段時期，有關公眾投資者利益的保護問題，受到了各方面的重視尤其是政府高層的重視，但要把保護公眾投資者利益落到實處，也絕非易事。我國公眾投資者利益受到損害的原因，深究起來，與股權分置有著非常密切的關系。從這一點看，解決股權分置本身就是一項保護公眾投資者利益的措施。當然，在解決股權分置的同時，如何使公眾投資者的利益得到有效的保護，防止非流通股股東利用解決股權分置之機侵犯流通股股東的利益，是問題的核心所在�！锻ㄖ�》在類別表決機制的基礎上，就解決股權分置時如何保護公眾投資者的利益，從操作程序層面做了明確的規(guī)定�！锻ㄖ�》在這方面設置了三層保護屏障：第一層屏障是證券公司的推薦權；第二層屏障是流通股東對具體方案的否決權；第三層屏障是證監(jiān)會的審批權。盡管我們不能保證股權分置改革試點不出現(xiàn)其他現(xiàn)在無法預見的問題，但從《通知》設置的上述三層保護屏障來看，保護公眾投資者的利益是有章可循的。值得特別提出的一點是，《通知》實際上暗含了在解決股權分置時由非流通股東對流通股東進行補償?shù)囊�求。在《通知》確定的機制下，如果流通股東不能得到合理的補償，那么，股權分置的方案就不可能在股東大會上通過。因此，《通知》為保護公眾投資者利益所做出約定，是切實可行的，是可以完全落實的。

　　(四)穩(wěn)定和激活市場

　　盡快明確解決股權分置這一歷史問題的思路和操作措施，是市場翹首以盼的。《通知》的出臺使投資者能對此做到心中有數(shù)。在當前的市場條件下，《通知》的公布將在穩(wěn)定和激活市場方面發(fā)揮重要作用。證券市場的各種指數(shù)從2001年以來的持續(xù)下跌，不但使大部分投資者虧損累累，更為嚴重的是市場發(fā)展的動力源正在不斷地衰竭。市場的下跌固然有多方面的原因，但解決股權分置的預期不明朗是最為重要的因素之一。如果股權分置拖延不決，不但市場的深層次矛盾無法解決，市場的基礎建設無法進一步完善，而且市場也將長期萎蘼不振。長此以往，市場不但不可能對新的投資者產(chǎn)生吸引力，而且已參與到市場的投資者也將不斷離場。沒有廣大投資者的參與，市場的發(fā)展就永遠只能是一名句空話。在市場處在繼續(xù)發(fā)展還是讓其自然崩潰的關鍵點上，《通知》的發(fā)布無疑是市場的強心劑�！锻ㄖ�》有利于穩(wěn)定市場對于解決股權分置問題的預期，從而將逐步消除市場上這個最大的做空因素。因此，《通知》將起到恢復和增強已有投資者信心，吸引新投資者的參與的作用，市場也將由此而趨于穩(wěn)定，交投將被逐漸激活。

　　(五)完善市場功能　

　　完善我國市場經(jīng)濟體制也需要一個功能健全的證券市場。在整個市場體系中，要素市場是最為重要的市場。在要素市場中，證券市場又是最重要的要素市場，其最重要的功能是創(chuàng)造資本和優(yōu)化資源配置。我國要建立規(guī)范的市場經(jīng)濟制度，就必須建立功能健全的證券市場。證券市場創(chuàng)造資本和優(yōu)化資源配置功能有效發(fā)揮的前提是資本通過向證券的轉化而實現(xiàn)充分和自由流動。我國證券市場由于股權分置的存在，其創(chuàng)造資本和優(yōu)化資源配置的基礎功能殘缺，不能發(fā)揮其應有的作用。從這個角度看，股權分置也是阻礙我國市場經(jīng)濟發(fā)展的重大障礙，只有盡快解決股權分置這個問題，證券市場才能充分地發(fā)揮其創(chuàng)造資本和優(yōu)化資源配置的功能，國民經(jīng)濟才能真正走上穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的軌道。毫無疑問，《通知》是完善我國證券市場功能的重大舉措，不僅有利于證券市場自身的發(fā)展，同時，在更大層面上，也將增強我國整個國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展能力。

　　改革試點昭示長期牛市前景

　　《通知》的發(fā)布必將對市場產(chǎn)生全面而深刻的影響，我國證券市場從此將走向規(guī)范運作和長期繁榮的發(fā)展軌道，因此，我們可以期待，我國證券市場將因此而出現(xiàn)一個長期的牛市�！�

　　(一)市場將建立理性的定價機制　

　　對我國證券市場上廣大投資者造成了重大投資損失的市場惡性波動的重要根源就是股權分置導致的定價機制扭曲和許多上市公司誠信的缺失。在這種扭曲的定價機制下，市場不可能建立起理性的投資模式。其結果是，不但整個市場的價格水平嚴重偏離市場的整體投資價值水平，而且廣大投資者還經(jīng)常被市場的錯誤信息和上市公司的虛假信息所誤導。長此以往，投資者不但不能樹立起正確的投資理念，而且還會對市場的前景喪失信心。從這個角度看，許多投資者離開證券市場，完全是一種自我保護的合理行為。在一個充滿虛假信息，存在種種不規(guī)范行為，以及定價機制被扭曲的市場中，投資者要獲得合理的投資回報，是不可想象的。但是，隨著股權分置這個制約證券市場發(fā)展的根本性障礙的消除，證券市場將建立起股權平等的制度基礎。在這樣的股權制度安排下，證券市場就可逐步形成理性的定價機制，使股票的市場價格和其價值相對應。與此同時，隨著股權分置的解決，上市公司的治理水平和誠信水平也將大幅度提高。所以，通過解決股權分置這一歷史難題，我國證券市場將逐步發(fā)展為一個理性、透明和實現(xiàn)“三公原則”的市場。

　　(二)形成合理的比價結構

　　顯然，從股權分置改革試點起步到實現(xiàn)完全流通還需要時日，但在預期穩(wěn)定的條件下，市場將會提前建立全流通的投資理念。在全流通的條件下，我們雖然不可能完全排除市場還將存在內幕交易等非法的市場操縱行為，但從整體上看，市場將以發(fā)現(xiàn)投資價值為基本理念。因此，股權分置改革試點將使價值投資理念進一步深化。這樣，在股權分置改革試點階段，不管現(xiàn)在有沒有非流通股流通，市場就會在全流通預期的支配下運行。全流通支配下市場的一個重要發(fā)展方向，就是整個市場比價結構的調整。全流通的實質就是在股票市場重建股權平等基礎。在股權平等的條件下，等量資本獲得等量利潤，風險和收益相對稱將支配市場上的投資行為。這種資本對報酬的要求權反映在股票市場上，就是由股票之間價格動態(tài)比較而產(chǎn)生比價結構效應。這種效應就是市場的資金不斷在股票之間流動，直到整個市場達到等量資本獲得等量利潤的相對均衡為止。從這一點看，股權分置改革試點將加速我國證券市場比價結構的優(yōu)化，形成價格與價值相對稱的比價結構。

　　(三)長期牛市完全可以期待

　　同以往一樣，此次《通知》的發(fā)布也引起了證券市場較大的波動。對這個問題，我們認為應該理性看待。我國股市在長達五年的持續(xù)下跌過程中，形成了股市內部結構的質的變化，加速了我國證券市場投資理念的轉化和價值發(fā)現(xiàn)能力的培育。本質地看，這幾年的持續(xù)下跌，是證券市場向合理價值的回歸過程。客觀地說，這一過程還沒有結束。由于股權分置的存在，盡管經(jīng)歷長時期的持續(xù)下跌，但仍然還有相當部分的股票價格被高估。在《通知》的促動下，一部分被高估的股票加速其價值回歸過程，是有利于市場的長遠發(fā)展的。另外，目前市場上對《通知》的理解也還存在岐見，《通知》對市場長遠發(fā)展的重大利好還沒有被廣大投資者所充分理解，使相當于一部分具有投資價值的股票也有較大的賣壓。我們認為，這就是目前市場出現(xiàn)較大波動的真正原因。

　　我們認為，股權分置改革試點實際上預示了證券市場的轉折和一個長期牛市前景。理由如下：第一，從證券市場的整體價值水平看，由目前的價格水平所定的收益率水平已高于基準利率的收益率，所以市場將逐步趨于穩(wěn)定，整體上下跌空間已很有限，因此，市場的轉折點將形成。第二，我國證券市場已經(jīng)從整體上反映了我國經(jīng)濟運行的實際情況，而我國經(jīng)濟具有長期穩(wěn)定增長的預期，所以，我國證券市場的投資價值將隨著我國經(jīng)濟的增長而不斷提升，我國證券市場將在當前的基礎上，與整體國民經(jīng)濟同步增長。第三，我國已積累了規(guī)模龐大的貨幣資本，而證券市場是這些貨幣資本實現(xiàn)增值的最重要市場。因此，從供求關系看，盡管我國股票的供給將不斷增加，但市場也有著充裕資金供應，只要證券市場運作規(guī)范和具有投資價值，這些貨幣資本就會進入證券市場，以實現(xiàn)自己的增值要求。更進一步看，隨著股權分置預期的明朗和市場運作不斷規(guī)范，證券市場對資金的吸納能力將不斷提高。這就是說，我國證券市場的發(fā)展是有資金做為后盾的。第四，投資者信心將逐漸恢復。這幾年的市場持續(xù)下跌，以及上市公司誠信度不高和許多市場行為不規(guī)范，使投資者的信心受到很大的打擊�？梢钥隙ǎ�股權分置改革試點的推進將有效地提高我國上市公司的誠信水平和市場的規(guī)范化水平，從而提升整個市場的投資回報水平。只要市場能提供合理的收益率，投資者的信心就可以恢復，新的投資者就會不斷加入。從這個角度看，股權分置改革試點的推進將增強我國證券市場對投資者的吸引力�？偨Y以上分析，我們可以得出一個明確的結論；我國證券市場即將進入一個較長的繁榮階段。